Hvordan gjorde han det? Hvilke erfaringer kan vi andre tage med os, når vi forsøger at forvalte vores egne porteføljer?
Overraskende nok var Marty Whitman på trods af sit ry ikke den typiske “værdi”-investor. Normalt leder såkaldte value-folk – forenklet sagt – efter virksomheder med store pengestrømme i dag, som ofte betaler store udbytter i forhold til deres aktiekurs.
Whitman?
“Vi vil helst ikke have udbytte,” sagde han til Sandra Ward fra Barron’s i 2003. “Hvis de har en god geninvesteringsmulighed i virksomheden, vil vi hellere have dem til at lægge pengene i virksomheden.” Virksomhederne bør udvide deres produktive aktiver og reducere deres passiver, før de overvejer at give penge tilbage til investorerne, tilføjede han.
Han gik videre: “Det akademiske B.S. er, at nutidsværdien af enhver almindelig aktie er de fremtidige udbytter. Baloney. Den nuværende værdi er, hvilken form for rigdom et selskab kan opbygge.” Værdien af udbytte, sagde han, var, at det gav virksomhederne bedre adgang til kapitalmarkederne: Med andre ord gjorde det det lettere for dem at låne, når de havde brug for det.
Det er Value 101 på hovedet.
I et interview med vores kollega Lawrence Strauss i 2010 forklarede han sin heterodokse teori mere detaljeret. “Som værdiinvestor er man interesseret i, om virksomheden skaber velstand”, sagde han. ” er ikke bare cash flow.” Virksomheder er ikke udbytte- eller kortsigtede indtjeningsmaskiner: De er maskiner til skabelse af rigdom.
Der er nemlig, sagde han, måder at skabe værdi på, som slet ikke har noget at gøre med positiv pengestrøm.
For eksempel er “muligvis meget vigtigere, at … skabe rigdom, mens man forbruger kontanter.” Med andre ord kunne han godt lide negativt cash flow, så længe det blev brugt til at skabe en mere værdifuld virksomhed. (Jeff Bezos, nogen?)
Og en “tredje – og meget, meget vigtig – værdiskabelsesmetode er ressourcekonvertering…. Fusioner og opkøb, ændringer i kontrollen, massive rekapitaliseringer, spinoffs osv.”
Whitman var ikke engang en stor fan af Benjamin Graham og David Dodd, de såkaldte fædre til værdiinvestering og forfatterne til den klassiske værdi-tekst Security Analysis fra 1930’erne. “Graham og Dodd siger ikke det, som alle siger, at de siger,” sagde Whitman til Barron’s. “For det første vidste de ikke en skid om kreditanalyse.” Han tilføjede, at det meste af deres banebrydende arbejde med at analysere virksomhedernes regnskaber var blevet forældet for årtier siden af moderne offentliggørelser og arkiveringer.
Signifikant nok var Whitman helt åben over for at investere i udlandet. Sidst i sin karriere blev hovedparten af fonden investeret i asiatiske aktier. Han sagde, at “når man ser på fuld offentliggørelse og velregulerede markeder, er der ikke den store forskel” mellem de udviklede asiatiske markeder og Nordamerika. Det er en vigtig lektie for investorer i en global økonomi, hvoraf de fleste stadig er for forsigtige med at prøve udenlandske farvande.
Finanskrisen i 2008 ramte Third Avenue – ligesom andre værdiorienterede fonde – meget hårdt. Whitman sagde, at han tog to lektioner med sig fra episoden. “Den ene er den store betydning af balancens kvalitet og af at have en stærk balance, som giver dig sikkerhed, og som giver virksomheden mulighed for at være opportunistisk. Den anden lektion, jeg har lært, er vigtigheden af ledelse.”
En ting, som værdifyrene alle har til fælles, er det gamle slogan fra discountbutikker: Betal aldrig, aldrig fuld pris. Som han retorisk spurgte Barron’s: “Hvem ved sine fulde fem betaler 100 % af dollaren?”
Abonner på anmeldelse & Preview, en ny daglig e-mail fra Barron’s. Hver aften gennemgår vi de nyheder, der flyttede markederne i løbet af dagen, og ser fremad på, hvad det betyder for din portefølje i morgen tidlig.