Russia Matters

Ruslands finansielle markeder: Stabile udenlandske investeringer i usikre tider

Det første område, som vi undersøger, er Ruslands finansielle markeder. Vi finder, at udenlandske investorer på trods af sanktioner ikke desto mindre fortsat er stærkt involveret i de russiske finansmarkeder, hvilket sår tvivl om Inozemtsevs påstand om, at “ingen ønsker at investere i Rusland”.

Den udenlandske markedsandel på Moskva-børsen er fortsat stor: Forbes rapporterer i oktober 2019, at amerikanske investorer stadig pumper milliarder ind på det russiske aktiemarked, hvilket fik Maxim Lapin, finansdirektør for Moskva-børsen, til i samme måned at erklære, at “ideen om, at udenlandske investorer har forladt det russiske marked, er helt ubegrundet”. Ifølge data fra Moscow Exchange udgjorde udenlandske investorer 49 procent af handelsvolumenet på Moscow Exchange’s aktiemarked i 2019, hvilket er højere end procentdelen før sanktionerne i 2013 og lig med 2018’s tal på 49 procent. Det svarer til ca. 6,1 billioner rubler, der blev handlet af udlændinge i 2019, hvilket er en stigning fra 5,3 billioner i 2018 og 4,4 billioner i 2017. Ligeledes udgjorde udenlandske investorer i 2019 49 procent af handelsvolumenet på derivatmarkedet, hvilket er en god stigning fra 38 procent i 2013 og en lille stigning fra 48 procent i 2018. Med hensyn til engagementet på aktiemarkedet er den udenlandske interesse for Rusland ikke faldet, men er faktisk steget: Udenlandske investorer har været i stand til at omgå sanktionerede virksomheder til fordel for andre russiske virksomheder, og Ruslands konservative udgiftspolitik og lave udlandsgæld er fortsat attraktiv for udenlandske investorer på trods af sanktionerne. Den indenlandske handelsvolumen er heller ikke faldet; nedenstående graf1 viser stigninger i handelsvolumen for både udenlandske investorer og indenlandske detailinvestorer.

Figur 1:

Federale låneforpligtelser (forkortet fra russisk som OFZ) spiller også en stor rolle på de russiske finansmarkeder. Den russiske centralbank bruger OFZ’er til at finansiere det føderale budget, mens de indenlandske banker bruger dem som et instrument til at styre likviditeten. Udenlandske og indenlandske investorer har set dem som et område med potentielt afkast siden slutningen af 2000’erne. I april 2019 købte udenlandske investorer mere end halvdelen af de OFZ’er, som den russiske regering har udbudt. Frygten for, at OFZ’er ville blive mål for nye vestlige sanktioner, er ikke helt forsvundet, men er indtil videre heller ikke blevet til virkelighed.

En analyse af Ruslands finansielle markeder sår derfor klar tvivl om idéen om, at “ingen ønsker at investere i Rusland”. Andre indikatorer er imidlertid, som belyst nedenfor, enten tvetydige eller giver en vis troværdighed til Inozemtsevs udsagn.

Russlands indstrømning af direkte udenlandske investeringer stagnerer og er plaget af “roundtripping”;”FDI-beholdningen viser ingen nettovækst i løbet af det seneste årti

Russlands FDI-indstrømning (værdien af indgående direkte investeringer foretaget af ikke-hjemmehørende investorer i en økonomi) er forblevet stagnerende med en tendens til et lille fald i de seneste år, da Rusland har bevaret fjerdepladsen blandt BRICS-lande i årlig FDI-indstrømning siden 2014, og den russiske FDI-beholdning (den samlede værdi af udenlandske investeringer i virksomheder hjemmehørende i en økonomi på et givet tidspunkt) har ikke vist nogen betydelig nettostigning i løbet af det seneste årti. Både tendenserne for FDI-indstrømning og FDI-beholdning viser, at udenlandske investorer tøver med at investere i Ruslands økonomi, men variationen i data gør det empirisk vanskeligt at underbygge udsagnet om, at “ingen ønsker at investere i Rusland”. Mens den årlige indstrømning af FDI faldt betydeligt i midten af 2010’erne, blev der i 2019 observeret en lille stigning. Desuden viser data, at en manglende nettostigning i FDI-beholdningen ikke er enestående for Rusland, men også påvirker andre store vækstøkonomier.

Russisk indstrømning af FDI er faldet fra et højdepunkt på 75 mia. dollar i 2008 til ca. 32,1 mia. dollar i 2019 ifølge data fra FN og OECD. De senest indberettede data, fra fjerde kvartal af 2019, viser en kvartalsvis indstrømning på 6,96 mia. dollar, et fald fra 8,1 mia. dollar i tredje kvartal og en lille stigning fra 6,8 mia. dollar i andet kvartal, ifølge OECD-data. Selv om tallene har været relativt volatile på det seneste, er tendensen for russiske direkte udenlandske investeringer i de seneste år negativ og klart lavere end det høje niveau i midten af 2000’erne, og det synes klart, at investorerne er noget mere tilbageholdende med det russiske marked. Denne negative tendens er vist nedenfor i figur 2.

Figur 2:

Ud over at se på Ruslands tendenser isoleret set er det også nyttigt at sammenligne de nuværende niveauer for indstrømning af FDI med dets jævnaldrende lande fra BRICS. Mens mængden af FDI i Rusland lå på andenpladsen blandt BRICS-lande i flere år i midten af 2000’erne, har både Brasilien og Indien siden da overhalet Rusland på dette område og har tiltrukket flere udenlandske investeringer end Rusland i hvert år siden 2014. Disse tendenser fremgår af figur 3, idet Ruslands linje (markeret med blåt) klart falder under Brasiliens og Indiens.

Figur 3:

Dertil kommer, at Ruslands tal for indstrømning af FDI er stærkt påvirket af “round-tripping” – russiske virksomheder, der investerer i Rusland gennem offshore-enheder, ifølge et dokument offentliggjort af UNCTAD. Dette fænomen er udbredt i alle BRICS-lande, men det er særligt udbredt i Rusland: Ifølge en IMF-rapport fra september 2019 var omkring 25 procent af de direkte udenlandske investeringer i Rusland i sidste ende ejet af indenlandske investorer, et tal, der kun overgås af Kina. Den russiske regering har strammet op på nogle aspekter af denne praksis ved at vedtage love om emner som de-offshorisering i 2015 og repatriering af russisk kapital i 2018.

Gennemgang til FDI-beholdning, figur 4 sammenligner Ruslands årlige FDI-beholdning med andre BRICS-lande.

Figur 4:

Med hensyn til rå dollarbeløb er Ruslands og Brasiliens tendenser stort set identiske i løbet af de seneste år, og Sydafrikas er ganske lig hinanden. Indiens og Kinas FDI-beholdninger vokser betydeligt hurtigere end de tre andre BRICS-lande, så de er ikke medtaget i ovenstående graf. Rusland har faktisk haft svært ved at tiltrække nye investeringer i løbet af de sidste ti år har Ruslands FDI-beholdning stort set ikke udvist nogen nettovækst. Igen er denne tendens dog ikke enestående for Rusland – udsving i Ruslands FDI-beholdningstrend svarer til udsving i investeringstrenden i Brasilien, som er det BRICSland, der ligner Rusland mest med hensyn til samlet nominelt BNP. Samlet set ser mønstrene i FDI-indstrømning og FDI-beholdning ikke godt ud for Rusland, men de giver generelt ikke det overordnede indtryk af, at investorerne er væsentligt mindre interesserede i Rusland end i andre BRICS-lande.

Net Cross-Border Mergers and Acquisitions Decline in Number, Remain Volatile in Dollar Amount

En anden indikator målt af UNCTAD, cross-border mergers and acquisitions, afspejler også generelt negative tendenser i udenlandske investeringer i Rusland; fluktuationerne i de årlige data gør dog også denne indikator vanskelig at fortolke, når man analyserer Inozemtsevs påstand. Det grænseoverskridende nettosalg, forstået som salg fra virksomheder i en værtsøkonomi til udenlandske multinationale virksomheder minus udenlandske datterselskabers salg til indenlandske virksomheder, faldt stejlt i Rusland i 2019, da salget faldt fra 12,5 mia. USD i 2017 til 2,6 mia. USD i 2018 og 877 mio. USD i 2019. Disse tal for 2018 og 2019 repræsenterer et betydeligt fald i forhold til gennemsnittet fra 2005-2007 “før krisen” på 6,7 mia. USD. Dollarsummene for fusioner og overtagelser er imidlertid volatile, og selv om disse tal synes at vise en negativ tendens, gør variationen i dataene det vanskeligt at underbygge denne påstand med rimelig sikkerhed.

UNCTAD viser også det årlige antal grænseoverskridende nettofusioner og -overtagelser (M&As) pr. salgsland. Efter en meteorstigning i det første årti af det 21. århundrede er Ruslands årlige antal grænseoverskridende netto M&A’er faldet støt.

Figur 5:

Men selv om ovenstående graf synes at vise, at udenlandske virksomheder har mistet interessen for Rusland, er det uklart, om det rent faktisk er tilfældet. En rapport fra Nova School of Business and Economics, en førende portugisisk handelsskole, hævder, at i nogle store sektorer af den russiske økonomi, såsom olie og gas, fandt de fleste større opkøb sted i det første årti i 2000’erne. Som følge heraf var der i 2010’erne stort set “ingen tilbage at købe”. Desuden er Rusland, selv om antallet af salg faktisk er faldet i Rusland i de seneste par år, ikke det eneste BRICSland, hvor dette er tilfældet. Endelig er det også den flygtige karakter af salget målt i USD i stedet for i antal, der slører billedet. Mens det samlede antal salg er faldet i løbet af det seneste årti, har udviklingen i den årlige værdi af salget ikke været nær så lineær. Selv om data om grænseoverskridende overtagelser synes at understøtte Inozemtsevs påstand ved at pege på en generel negativ tendens i udenlandske investeringer i Rusland, gør volatiliteten og tvetydighederne i fortolkningen det vanskeligt at sige noget sikkert.

Greenfield Investments: Tendenserne i greenfield-investeringer, eller direkte investeringer fra et moderselskab i et datterselskab i et andet land, viser ret tydeligt, at selv om Inozemtsevs påstand om, at “ingen ønsker at investere” ikke er helt sand, er den ikke grundløs, da tendensen for denne type investeringer trods en nylig stigning generelt er negativ i det seneste årti. Hvis man ser på projekter, hvor Rusland er en destination fra 2016-2019, ser det ud til, at investeringerne i nye projekter er svagt stigende: I 2016 annoncerede Rusland 14,7 mia. USD i greenfield-investeringsprojekter; dette tal er steget årligt til 17,6 mia. i 2017, 18,4 mia. i 2018 og 24,6 mia. i 2019. Disse tal er dog stadig betydeligt lavere end det årlige gennemsnit fra 2005-2007 “før krisen”, som ifølge UNCTAD var på 31,2 mia. USD. Selv om FN rapporterer om en lille stigning på det seneste, er det samlede niveau for greenfield-investeringer i Rusland ikke på samme niveau som i det første årti i 2000’erne.

Samlet set, mens den kendsgerning, at udlændinge har bevaret en aktiv tilstedeværelse på de russiske finansmarkeder, gør Inozemtsevs påstand ukorrekt, viser stagnerende eller negative tendenser i greenfield-investeringer, tilstrømning af FDI og lager- og grænseoverskridende M&As, at hans påstand ikke er grundløs

Fodnoter:

1. Kode og data til grafer kan findes på https://github.com/dfshapir/fdi_paper.