Russia Matters

Russlands Finanzmärkte: Stabile ausländische Investitionen in Zeiten der Unsicherheit

Der erste Bereich, den wir untersuchen, sind Russlands Finanzmärkte. Wir stellen fest, dass ausländische Investoren trotz der Sanktionen weiterhin stark auf den russischen Finanzmärkten engagiert sind, was Zweifel an der Behauptung von Inozemtsev aufkommen lässt, dass „niemand in Russland investieren will.“

Der Marktanteil von Ausländern an der Moskauer Börse bleibt groß: Forbes berichtet im Oktober 2019, dass amerikanische Investoren immer noch Milliarden in den russischen Aktienmarkt pumpen, was Maxim Lapin, Finanzchef der Moskauer Börse, im selben Monat zu der Aussage veranlasst, dass „die Vorstellung, dass ausländische Investoren den russischen Markt aufgegeben haben, völlig unbegründet ist.“ Nach Angaben der Moskauer Börse machten ausländische Investoren im Jahr 2019 49 Prozent des Handelsvolumens am Aktienmarkt der Moskauer Börse aus, was über dem Prozentsatz vor den Sanktionen im Jahr 2013 liegt und dem Wert von 49 Prozent im Jahr 2018 entspricht. Dies entspricht etwa 6,1 Billionen Rubel, die 2019 von Ausländern gehandelt wurden, was einen Anstieg gegenüber 5,3 Billionen im Jahr 2018 und 4,4 Billionen im Jahr 2017 bedeutet. Ebenso entfielen 2019 49 Prozent des Handelsvolumens auf dem Derivatemarkt auf ausländische Investoren, ein deutlicher Anstieg gegenüber 38 Prozent im Jahr 2013 und ein leichter Anstieg gegenüber 48 Prozent im Jahr 2018. Was die Beteiligung am Aktienmarkt betrifft, so hat das ausländische Interesse an Russland nicht abgenommen, sondern ist sogar noch gestiegen: Ausländische Investoren konnten sanktionierte Unternehmen zugunsten anderer russischer Firmen meiden, und Russlands konservative Ausgabenpolitik und niedrige Auslandsverschuldung sind trotz der Sanktionen für ausländische Investoren weiterhin attraktiv. Auch das inländische Handelsvolumen hat nicht abgenommen; die nachstehende Grafik1 zeigt einen Anstieg des Handelsvolumens sowohl für ausländische Anleger als auch für inländische Kleinanleger.

Abbildung 1:

Federal Loan Obligations (aus dem Russischen als OFZ abgekürzt) spielen auf den russischen Finanzmärkten ebenfalls eine große Rolle. Die russische Zentralbank verwendet OFZ zur Finanzierung des Bundeshaushalts, während inländische Banken sie als Instrument zur Liquiditätssteuerung nutzen. Ausländische und einheimische Anleger haben sie seit Ende der 2000er Jahre als ein Gebiet mit Renditepotenzial gesehen. Im April 2019 kauften ausländische Investoren mehr als die Hälfte der von der russischen Regierung angebotenen OFZ. Befürchtungen, dass OFZs Ziel neuer westlicher Sanktionen sein könnten, sind zwar nicht ganz verschwunden, haben sich aber bisher auch nicht bewahrheitet.

Eine Analyse der russischen Finanzmärkte läßt daher deutliche Zweifel an der Vorstellung aufkommen, daß „niemand in Rußland investieren will.“ Andere Indikatoren sind jedoch, wie im Folgenden erläutert wird, entweder zweideutig oder geben den Aussagen von Inozemtsev eine gewisse Glaubwürdigkeit.

Russlands FDI-Zufluss stagniert und wird von „Round-Tripping“ geplagt;“

Russlands FDI-Zufluss (der Wert ausländischer Direktinvestitionen in einer Volkswirtschaft) stagniert mit einer Tendenz zu einem leichten Rückgang in den letzten Jahren, da Russland seit 2014 den vierten Platz unter den BRICS-Ländern bei den jährlichen FDI-Zuflüssen beibehalten hat, und der russische Bestand an ausländischen Direktinvestitionen (der Gesamtwert der ausländischen Investitionen in Unternehmen, die zu einem bestimmten Zeitpunkt in einer Volkswirtschaft ansässig sind) hat in den letzten zehn Jahren keinen signifikanten Nettozuwachs verzeichnet. Sowohl die Trends bei den ADI-Zuflüssen als auch bei den ADI-Beständen zeigen, dass ausländische Investoren zögern, in die russische Wirtschaft zu investieren, aber aufgrund der Schwankungen bei den Daten ist die Aussage, dass „niemand in Russland investieren will“, empirisch schwer zu belegen. Während die jährlichen ADI-Zuflüsse Mitte der 2010er Jahre erheblich zurückgingen, war 2019 ein leichter Anstieg zu beobachten. Darüber hinaus zeigen die Daten, dass der fehlende Nettoanstieg der ADI-Bestände nicht nur in Russland zu beobachten ist, sondern auch andere große Schwellenländer betrifft.

Die russischen ADI-Zuflüsse sind nach Angaben der Vereinten Nationen und der OECD von einem Höchststand von 75 Milliarden US-Dollar im Jahr 2008 auf etwa 32,1 Milliarden im Jahr 2019 zurückgegangen. Die zuletzt gemeldeten Daten aus dem vierten Quartal 2019 zeigen einen vierteljährlichen Zufluss von 6,96 Mrd. USD, ein Rückgang gegenüber 8,1 Mrd. USD im dritten Quartal und ein leichter Anstieg gegenüber 6,8 Mrd. USD im zweiten Quartal, so die OECD-Daten. Auch wenn die Zahlen in letzter Zeit relativ unbeständig waren, ist der Trend bei den russischen ADI in den letzten Jahren negativ und liegt deutlich unter dem Höchststand von Mitte der 2000er Jahre, und es scheint klar zu sein, dass die Investoren dem russischen Markt gegenüber etwas zurückhaltender sind. Dieser negative Trend ist in Abbildung 2 dargestellt.

Abbildung 2:

Neben der isolierten Betrachtung der Trends in Russland ist es auch hilfreich, die aktuellen Niveaus der ADI-Zuflüsse mit denen der anderen BRICS-Länder zu vergleichen. Während Russland Mitte der 2000er Jahre mehrere Jahre lang den zweiten Platz unter den BRICS-Ländern einnahm, haben sowohl Brasilien als auch Indien Russland seitdem in diesem Bereich überholt und seit 2014 in jedem Jahr mehr ausländische Investitionen angezogen als Russland. Diese Trends sind in Abbildung 3 zu sehen, da Russlands Linie (blau markiert) deutlich unter die von Brasilien und Indien abfällt.

Abbildung 3:

Außerdem werden Russlands FDI-Zuflusszahlen stark durch „Round-Tripping“ beeinflusst – russische Unternehmen, die über Offshore-Einheiten in Russland investieren, so ein von der UNCTAD veröffentlichtes Papier. Dieses Phänomen ist in allen BRICS-Ländern verbreitet, aber in Russland ist es besonders ausgeprägt: Einem IWF-Bericht vom September 2019 zufolge waren rund 25 Prozent der ausländischen Direktinvestitionen in Russland letztlich im Besitz inländischer Investoren – eine Zahl, die nur von China übertroffen wird. Die russische Regierung ist gegen einige Aspekte dieser Praxis vorgegangen, indem sie 2015 Gesetze zu Themen wie De-Offshorisierung und 2018 zur Repatriierung von russischem Kapital verabschiedet hat.

Abbildung 4 vergleicht den jährlichen Bestand an ausländischen Direktinvestitionen in Russland mit dem anderer BRICS-Länder.

Abbildung 4:

In Bezug auf die rohen Dollarbeträge sind die Trends in Russland und Brasilien in den letzten Jahren im Wesentlichen identisch, und die Entwicklung in Südafrika ist recht ähnlich. Die DI-Bestände Indiens und Chinas wachsen deutlich schneller als die der anderen drei BRICS-Länder, so dass sie in der obigen Grafik nicht berücksichtigt sind. Russland hatte in der Tat Schwierigkeiten, neue Investitionen anzuziehen – in den letzten zehn Jahren verzeichnete der russische Bestand an ausländischen Direktinvestitionen praktisch kein Nettowachstum. Aber auch dieser Trend ist nicht nur in Russland zu beobachten – die Schwankungen der russischen DI-Bestände entsprechen den Schwankungen der Investitionstrends in Brasilien, dem BRICS-Land, das Russland in Bezug auf das gesamte nominale BIP am ähnlichsten ist. Insgesamt sehen die Muster des FDI-Zuflusses und des FDI-Bestandes für Russland nicht gut aus, aber sie vermitteln im Allgemeinen nicht den Eindruck, dass die Investoren wesentlich weniger an Russland interessiert sind als an anderen BRICS-Ländern.

Netto Cross-Border Mergers and Acquisitions Decline in Number, Remain Volatile in Dollar Amount

Ein weiterer von der UNCTAD gemessener Indikator, die grenzüberschreitenden Fusionen und Übernahmen, spiegelt ebenfalls allgemein negative Trends bei den Auslandsinvestitionen in Russland wider; die Fluktuation der jährlichen Daten macht es jedoch schwierig, auch diesen Indikator bei der Analyse der Behauptung von Inozemtsev zu interpretieren. Die grenzüberschreitenden Nettoverkäufe, die als Verkäufe von Unternehmen in einer Gastwirtschaft an ausländische multinationale Unternehmen abzüglich der Verkäufe ausländischer Tochtergesellschaften an inländische Unternehmen verstanden werden, gingen in Russland im Jahr 2019 stark zurück, da die Verkäufe von 12,5 Milliarden USD im Jahr 2017 auf 2,6 Milliarden USD im Jahr 2018 und 877 Millionen USD im Jahr 2019 zurückgingen. Diese Zahlen für 2018 und 2019 stellen einen erheblichen Rückgang gegenüber dem „Vorkrisen“-Durchschnitt von 6,7 Mrd. USD im Zeitraum 2005-2007 dar. Dollarbeträge für Fusionen und Übernahmen sind jedoch volatil, und obwohl diese Zahlen einen negativen Trend zu zeigen scheinen, ist es aufgrund der Schwankungen in den Daten schwierig, diese Behauptung mit angemessener Sicherheit zu belegen.

UNCTAD stellt auch die jährliche Zahl der grenzüberschreitenden Fusionen und Übernahmen (M&As) nach Verkaufsland dar. Nach einem kometenhaften Anstieg im ersten Jahrzehnt des 21. Jahrhunderts ist die jährliche Zahl der grenzüberschreitenden M&As in Russland stetig gesunken.

Abbildung 5:

Auch wenn die obige Grafik den Eindruck erweckt, dass ausländische Unternehmen ihr Interesse an Russland verloren haben, ist unklar, ob dies tatsächlich der Fall ist. In einem Bericht der Nova School of Business and Economics, einer führenden portugiesischen Wirtschaftshochschule, wird argumentiert, dass in einigen großen Sektoren der russischen Wirtschaft, wie etwa der Öl- und Gasindustrie, die meisten größeren Übernahmen im ersten Jahrzehnt der 2000er Jahre stattfanden. Infolgedessen gab es in den 2010er Jahren im Grunde „niemanden mehr, der kaufen konnte“. Auch wenn die Zahl der Verkäufe in Russland in den letzten Jahren tatsächlich zurückgegangen ist, ist Russland nicht das einzige BRICS-Land, in dem dies der Fall ist. Schließlich trübt auch die Volatilität der Verkäufe, die in USD und nicht in Stückzahlen gemessen werden, das Bild. Während die Gesamtzahl der Verkäufe in den letzten zehn Jahren zurückgegangen ist, verlief der Trend beim jährlichen Wert der Verkäufe nicht annähernd so linear. Während die Daten über grenzüberschreitende Übernahmen die Behauptung von Inozemtsev zu stützen scheinen, indem sie auf einen allgemeinen Negativtrend bei ausländischen Investitionen in Russland hinweisen, erschweren Unbeständigkeit und Unklarheiten bei der Interpretation eine sichere Aussage.

Greenfield Investments: Leichter Anstieg in jüngster Zeit, aber allgemein negativer Trend

Die Entwicklung der Greenfield-Investitionen, d.h. der Direktinvestitionen einer Muttergesellschaft in ein Tochterunternehmen in einem anderen Land, zeigt ziemlich deutlich, dass die Aussage von Inozemtsev, „niemand wolle investieren“, zwar nicht ganz richtig, aber auch nicht unbegründet ist, denn trotz eines Anstiegs in jüngster Zeit ist der Trend bei dieser Art von Investitionen in den letzten zehn Jahren allgemein negativ. Betrachtet man die Projekte, bei denen Russland als Zielland in den Jahren 2016 bis 2019 in Frage kommt, scheinen die Investitionen in neue Projekte leicht zu steigen: 2016 kündigte Russland 14,7 Mrd. USD an Investitionsprojekten auf der grünen Wiese an; diese Zahl ist jährlich auf 17,6 Mrd. im Jahr 2017, 18,4 Mrd. im Jahr 2018 und 24,6 Mrd. im Jahr 2019 angestiegen. Diese Zahlen liegen jedoch immer noch deutlich unter dem jährlichen Durchschnitt der Jahre 2005-2007 vor der Krise, der laut UNCTAD bei 31,2 Mrd. USD liegt. Auch wenn die UNO in letzter Zeit einen leichten Anstieg meldet, ist das Gesamtniveau der Neuinvestitionen in Russland nicht mehr so hoch wie im ersten Jahrzehnt der 2000er Jahre.

Gesamt gesehen macht die Tatsache, dass Ausländer auf den russischen Finanzmärkten weiterhin aktiv sind, die Aussage von Inozemtsev zwar falsch, doch zeigen stagnierende oder negative Trends bei den Greenfield-Investitionen, dem Zustrom ausländischer Direktinvestitionen und den Aktien- und grenzüberschreitenden M&Ausgaben, dass seine Behauptung nicht unbegründet ist

Fußnoten:

1. Code und Daten für die Grafiken finden Sie unter https://github.com/dfshapir/fdi_paper.