Wie hat er das gemacht? Welche Lehren können wir daraus ziehen, wenn wir versuchen, unsere eigenen Portfolios zu verwalten?
Überraschenderweise war Marty Whitman trotz seines Rufs nicht der typische „Value“-Investor. Normalerweise suchen so genannte „Value“-Anleger – vereinfacht gesagt – nach Unternehmen mit einem großen aktuellen Cashflow, die oft hohe Dividenden im Verhältnis zu ihrem Aktienkurs zahlen.
Whitman?
„Wir würden lieber keine Dividenden zahlen“, sagte er 2003 zu Sandra Ward von Barron’s. „Wenn sie eine gute Möglichkeit zur Reinvestition in das Unternehmen haben, würden wir es vorziehen, wenn sie das Geld in das Unternehmen stecken.“ Unternehmen sollten ihre produktiven Vermögenswerte ausbauen und ihre Verbindlichkeiten reduzieren, bevor sie daran denken, Geld an die Investoren zurückzugeben, fügte er hinzu.
Er ging noch weiter: „Der akademische Blödsinn ist, dass der gegenwärtige Wert einer Aktie die zukünftigen Dividenden sind. Das ist Quatsch. Der Gegenwartswert ist die Art des Wohlstands, den ein Unternehmen aufbauen kann.“ Der Wert von Dividenden bestehe darin, dass sie den Unternehmen einen besseren Zugang zu den Kapitalmärkten verschafften: Mit anderen Worten, es erleichterte ihnen die Kreditaufnahme, wenn sie sie brauchten.
Das ist Value 101 auf den Kopf gestellt.
In einem Interview mit unserem Kollegen Lawrence Strauss aus dem Jahr 2010 hat er seine heterodoxe Theorie genauer dargelegt. „Als Value-Investor ist man daran interessiert, ob das Unternehmen Wohlstand schafft“, sagte er. „Es geht nicht nur um den Cashflow.“ Unternehmen sind keine Dividenden- oder kurzfristige Gewinnmaschinen: Sie sind Maschinen zur Schaffung von Wohlstand.
In der Tat, sagte er, gibt es Wege der Wertschöpfung, die überhaupt nichts mit positivem Cashflow zu tun haben.
Zum Beispiel, „möglicherweise viel wichtiger, ist … die Schaffung von Wohlstand bei gleichzeitigem Verbrauch von Barmitteln.“ Mit anderen Worten, er mochte negativen Cashflow, solange er in die Schaffung eines wertvolleren Unternehmens investiert wurde. (Jeff Bezos, irgendjemand?)
Und eine „dritte – und sehr, sehr wichtige – Methode zur Wertschöpfung ist die Umwandlung von Ressourcen…. Fusionen und Übernahmen, Kontrollwechsel, massive Rekapitalisierungen, Abspaltungen usw.“
Whitman war nicht einmal ein großer Fan von Benjamin Graham und David Dodd, den so genannten Vätern des Value Investing und den Autoren des klassischen Value-Textes Security Analysis aus den 1930er Jahren. „Graham und Dodd sagen nicht das, was alle sagen“, so Whitman gegenüber Barron’s. „Zum einen wussten sie überhaupt nichts über Kreditanalyse“. Der größte Teil ihrer bahnbrechenden Arbeit zur Analyse der Finanzdaten von Unternehmen sei schon vor Jahrzehnten durch moderne Offenlegungen und Einreichungen überholt worden.
Bezeichnenderweise war Whitman sehr offen für Investitionen in Übersee. Gegen Ende seiner Laufbahn investierte er den größten Teil seines Fonds in asiatische Aktien. Er sagte, dass es „bei der Suche nach vollständiger Offenlegung und gut regulierten Märkten keinen großen Unterschied“ zwischen den entwickelten asiatischen Märkten und Nordamerika gibt. Dies ist eine wichtige Lektion für Anleger in einer globalen Wirtschaft, von denen die meisten immer noch zu vorsichtig sind, ausländische Gewässer zu testen.
Die Finanzkrise von 2008 hat Third Avenue – wie andere wertorientierte Fonds – sehr hart getroffen. Whitman sagte, er habe zwei Lehren aus dieser Episode gezogen. „Die eine ist die große Bedeutung der Qualität der Bilanz und einer starken Bilanz, die Sicherheit bietet und dem Unternehmen die Möglichkeit gibt, opportunistisch zu handeln. Die andere Lektion, die ich gelernt habe, ist die Bedeutung des Managements.“
Eine Sache, die Value-Typen alle gemeinsam haben, ist der alte Discounter-Slogan: Bezahlen Sie niemals den vollen Preis. Wie er Barron’s rhetorisch fragte: „Wer, der bei klarem Verstand ist, zahlt 100 % auf den Dollar?“
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