¿Cómo lo hizo? ¿Qué lecciones podemos extraer los demás al intentar gestionar nuestras propias carteras?
Sorprendentemente, a pesar de su reputación, Marty Whitman no era el típico inversor de «valor». Por lo general, los llamados «value folks» buscan -de forma simplista- empresas con grandes flujos de caja actuales, que a menudo pagan grandes dividendos en relación con el precio de sus acciones.
¿Whitman?
«Preferiríamos no tener que pagar dividendos», dijo a Sandra Ward de Barron en 2003. «Si tienen una buena oportunidad de reinversión en el negocio, preferimos que pongan el dinero en el negocio». Las empresas deberían ampliar sus activos productivos y reducir sus pasivos antes de pensar en devolver el dinero a los inversores, añadió.
Fue más allá: «La patraña académica es que el valor actual de cualquier acción común son los dividendos futuros. Es una tontería. El valor presente es el tipo de riqueza que una empresa puede construir». El valor de los dividendos, dijo, era que daba a las empresas un mejor acceso a los mercados de capitales: En otras palabras, les hacía más fácil pedir préstamos cuando lo necesitaban.
Esto es Valor 101 en su cabeza.
En una entrevista de 2010 con nuestro colega Lawrence Strauss, explicó su teoría heterodoxa con más detalle. «Como inversor en valor, lo que te interesa es si la empresa está creando riqueza», dijo. «No es sólo el flujo de caja». Las empresas no son máquinas de dividendos o de beneficios a corto plazo: Son máquinas de crear riqueza.
De hecho, dijo, hay formas de crear valor que no tienen nada que ver con el flujo de caja positivo en absoluto.
Por ejemplo, «posiblemente mucho más importante, es… crear riqueza mientras se consume efectivo.» En otras palabras, le gustaba el flujo de caja negativo siempre y cuando se estuviera arando en la creación de un negocio más valioso. (Jeff Bezos, ¿alguien?)
Y un «tercer -y muy, muy importante- método de creación de valor es la conversión de recursos…. Fusiones y adquisiciones, cambios de control, recapitalizaciones masivas, escisiones, etc.»
Whitman ni siquiera era un gran admirador de Benjamin Graham y David Dodd, los llamados padres de la inversión en valor y los autores del clásico texto de valor de los años 30 Security Analysis. «Graham y Dodd no dicen lo que todo el mundo dice que dicen», dijo Whitman a Barron’s. «Para empezar, no sabían nada sobre el análisis del crédito». La mayor parte de su trabajo pionero en el análisis de las finanzas de las empresas, añadió, había quedado obsoleto hace décadas por las revelaciones y presentaciones modernas.
De manera significativa, Whitman estaba muy abierto a invertir en el extranjero. A finales de su carrera, la mayor parte del fondo se invirtió en valores asiáticos. Decía que «en la búsqueda de una divulgación completa y de mercados bien regulados, no hay mucha diferencia» entre los mercados asiáticos desarrollados y los norteamericanos. Es una lección importante para los inversores en una economía global, la mayoría de los cuales todavía son demasiado cautelosos a la hora de probar las aguas extranjeras.
La crisis financiera de 2008 golpeó a Third Avenue -como a otros fondos orientados al valor- muy duramente. Whitman dijo que sacó dos lecciones del episodio. «Una es la gran importancia de la calidad del balance y de tener un balance fuerte, que te da seguridad y le da a la empresa la capacidad de ser oportunista. La otra lección que aprendí es la importancia de la gestión».
Una cosa que todos los tipos de valor tienen en común es el viejo lema de las tiendas de descuento: Nunca, nunca pagues el precio completo. Como preguntó retóricamente a Barron’s: «¿Quién en su sano juicio paga el 100% del dólar?»
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