Comment y est-il parvenu ? Quelles leçons le reste d’entre nous peut-il en tirer alors que nous essayons de gérer nos propres portefeuilles ?
Surprenant, malgré sa réputation, Marty Whitman n’était pas votre investisseur » value » typique. Habituellement, les soi-disant gens de valeur recherchent – de manière simpliste – des entreprises avec d’importants flux de trésorerie actuels, qui versent souvent de gros dividendes par rapport à leur cours de bourse.
Whitman?
« Nous préférons ne pas avoir de dividendes à payer », a-t-il déclaré à Sandra Ward de Barron’s en 2003. « S’ils ont une bonne opportunité de réinvestissement dans l’entreprise, nous préférons qu’ils mettent l’argent dans l’entreprise. » Les entreprises devraient développer leurs actifs productifs et réduire leur passif avant de penser à remettre de l’argent aux investisseurs, a-t-il ajouté.
Il est allé plus loin : « La B.S. académique est que la valeur actuelle de toute action ordinaire est constituée des dividendes futurs. C’est de la foutaise. La valeur actuelle est le type de richesse qu’une entreprise peut construire. » La valeur des dividendes, dit-il, est qu’ils donnent aux entreprises un meilleur accès aux marchés des capitaux : En d’autres termes, cela leur permettait d’emprunter plus facilement lorsqu’elles en avaient besoin.
C’est Value 101 à l’envers.
Dans une interview de 2010 avec notre collègue Lawrence Strauss, il a explicité plus en détail sa théorie hétérodoxe. » En tant qu’investisseur de valeur, ce qui vous intéresse, c’est de savoir si l’entreprise crée de la richesse « , a-t-il déclaré. « Ce n’est pas seulement un flux de trésorerie. » Les entreprises ne sont pas des machines à dividendes ou à gains à court terme : Ce sont des machines à créer de la richesse.
En effet, a-t-il dit, il y a des façons de créer de la valeur qui n’ont rien à voir avec le flux de trésorerie positif du tout.
Par exemple, « peut-être beaucoup plus important, est… de créer de la richesse tout en consommant de la trésorerie. » En d’autres termes, il aimait les flux de trésorerie négatifs tant qu’ils étaient injectés dans la création d’une entreprise de plus grande valeur. (Jeff Bezos, quelqu’un ?)
Et une « troisième – et très, très importante – méthode de création de valeur est la conversion des ressources…. fusions et acquisitions, les changements de contrôle, les recapitalisations massives, les spinoffs, etc. »
Whitman n’était même pas un grand fan de Benjamin Graham et David Dodd, les soi-disant pères de l’investissement de valeur et les auteurs du texte classique sur la valeur des années 1930, Security Analysis. « Graham et Dodd ne disent pas ce que tout le monde dit qu’ils disent », a déclaré Whitman à Barron’s. « Pour commencer, ils ne connaissaient rien à l’analyse du crédit ». La plupart de leurs travaux révolutionnaires sur l’analyse des finances des entreprises, a-t-il ajouté, ont été rendus obsolètes il y a des décennies par les divulgations et les dépôts modernes.
Significativement, Whitman était largement ouvert à l’investissement à l’étranger. Vers la fin de sa carrière, la majeure partie de son fonds était investie dans des actions asiatiques. Il a déclaré que « dans la recherche d’une divulgation complète et de marchés bien réglementés, il n’y a pas beaucoup de différence » entre les marchés asiatiques développés et l’Amérique du Nord. C’est une leçon importante pour les investisseurs dans une économie mondiale, dont la plupart sont encore trop prudents pour tester les eaux étrangères.
La crise financière de 2008 a frappé Third Avenue – comme d’autres fonds axés sur la valeur – très durement. Whitman dit avoir tiré deux leçons de cet épisode. « La première est la grande importance de la qualité du bilan et d’avoir un bilan solide, qui vous donne la sécurité et qui donne à l’entreprise la capacité d’être opportuniste. L’autre leçon que j’ai apprise, c’est l’importance de la gestion. »
Une chose que les gars de valeur ont tous en commun, c’est le vieux slogan des magasins discount : ne jamais, jamais payer le plein prix. Comme il l’a demandé à Barron’s de manière rhétorique, « Qui, dans son bon sens, paie 100 % du dollar ? »
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