Russia Matters

Les marchés financiers de la Russie : Des investissements étrangers stables en période d’incertitude

Le premier domaine que nous examinons est celui des marchés financiers de la Russie. Nous constatons qu’en dépit des sanctions, les investisseurs étrangers restent néanmoins fortement impliqués sur les marchés financiers russes, mettant en doute l’affirmation d’Inozemtsev selon laquelle « personne ne veut investir en Russie. »

La part de marché des étrangers à la Bourse de Moscou reste importante : Forbes rapporte en octobre 2019 que les investisseurs américains injectent toujours des milliards dans la bourse russe, ce qui a poussé Maxim Lapin, directeur financier de la Bourse de Moscou, à déclarer le même mois que « l’idée que les investisseurs étrangers ont abandonné le marché russe est totalement infondée. » Selon les données de la Bourse de Moscou, les investisseurs étrangers ont représenté 49 % du volume des échanges sur le marché des actions de la Bourse de Moscou en 2019, ce qui est supérieur au pourcentage enregistré avant les sanctions en 2013 et égal au chiffre de 49 % de 2018. Cela équivaut à environ 6,1 billions de roubles échangés par les étrangers en 2019, ce qui est en hausse par rapport aux 5,3 billions de 2018 et aux 4,4 billions de 2017. De même, en 2019, les investisseurs étrangers ont représenté 49 % du volume des échanges sur le marché des produits dérivés, soit une nette augmentation par rapport aux 38 % de 2013 et une légère hausse par rapport aux 48 % de 2018. En termes d’implication sur le marché boursier, l’intérêt des étrangers pour la Russie n’a pas diminué, et a même augmenté : Les investisseurs étrangers ont pu éviter les entreprises sanctionnées au profit d’autres entreprises russes, et les politiques de dépenses conservatrices et la faible dette extérieure de la Russie continuent d’attirer les investisseurs étrangers, malgré les sanctions. Le volume des transactions domestiques n’a pas diminué non plus ; le graphique ci-dessous1 montre des augmentations du volume des transactions à la fois pour les investisseurs étrangers et les investisseurs domestiques de détail.

Figure 1:

Les obligations de prêt fédérales (abrégées du russe en OFZ) jouent également un grand rôle sur les marchés financiers russes. La Banque centrale russe utilise les OFZ pour financer le budget fédéral, tandis que les banques nationales les utilisent comme instrument de gestion des liquidités. Les investisseurs étrangers et nationaux les considèrent comme une zone de rendements potentiels depuis la fin des années 2000. En avril 2019, les investisseurs étrangers ont acheté plus de la moitié des OFZ proposés par le gouvernement russe. Les craintes que les OFZ soient la cible de nouvelles sanctions occidentales n’ont pas complètement disparu, mais n’ont pas non plus réussi à se concrétiser jusqu’à présent.

Une analyse des marchés financiers russes jette donc un doute clair sur l’idée que « personne ne veut investir en Russie ». D’autres indicateurs, cependant, comme élucidés ci-dessous, sont soit ambigus, soit apportent un certain crédit aux déclarations d’Inozemtsev.

L’afflux d’IDE de la Russie stagne et est en proie à des « allers-retours » ; »Le stock d’IDE ne montre aucune croissance nette au cours de la dernière décennie

L’afflux d’IDE de la Russie (la valeur des investissements directs entrants effectués par des investisseurs non-résidents dans une économie) est resté stagnant avec une tendance à un léger déclin au cours des dernières années, car la Russie a maintenu la quatrième place parmi les pays BRICS dans l’afflux annuel d’IDE depuis 2014, et le stock russe d’IDE entrants (la valeur totale des investissements étrangers dans les entreprises résidentes dans une économie à un moment donné) n’a montré aucune augmentation nette significative au cours de la dernière décennie. Les tendances des flux d’IDE et du stock d’IDE montrent que les investisseurs étrangers hésitent à investir dans l’économie russe, mais la variation des données rend l’affirmation selon laquelle « personne ne veut investir en Russie » difficile à étayer empiriquement. Alors que les flux annuels d’IDE ont considérablement diminué au milieu des années 2010, une légère remontée a été observée en 2019. En outre, les données montrent que l’absence d’augmentation nette du stock d’IDE n’est pas propre à la Russie et touche également d’autres grandes économies émergentes.

Les entrées d’IDE russes ont diminué, passant d’un sommet de 75 milliards de dollars en 2008 à environ 32,1 milliards en 2019, selon les données de l’ONU et de l’OCDE. Les dernières données communiquées, celles du quatrième trimestre 2019, font état d’un afflux trimestriel de 6,96 milliards de dollars, soit une baisse par rapport aux 8,1 milliards du troisième trimestre et une légère augmentation par rapport aux 6,8 milliards du deuxième trimestre, selon les données de l’OCDE. Bien que les chiffres aient été relativement volatils ces derniers temps, la tendance des IDE russes au cours des dernières années est négative et clairement inférieure à son niveau record du milieu des années 2000, et il semble clair que les investisseurs sont un peu plus frileux vis-à-vis du marché russe. Cette tendance négative est illustrée ci-dessous dans la figure 2.

Figure 2:

En plus d’examiner les tendances de la Russie de manière isolée, il est également utile de comparer les niveaux actuels des entrées d’IDE avec ses pairs des BRICS. Alors que le montant des IDE en Russie s’est classé au deuxième rang des pays BRICS pendant plusieurs années au milieu des années 2000, le Brésil et l’Inde ont depuis dépassé la Russie dans ce domaine et ont attiré plus d’investissements étrangers que la Russie chaque année depuis 2014. Ces tendances sont illustrées dans la figure 3, la ligne de la Russie (étiquetée en bleu) plongeant clairement en dessous de celles du Brésil et de l’Inde.

Figure 3:

En outre, les chiffres des entrées d’IDE de la Russie sont fortement influencés par le « round-tripping » – les entreprises russes investissant en Russie par le biais d’entités offshore, selon un document publié par la CNUCED. Ce phénomène est omniprésent dans tous les pays des BRICS, mais il l’est particulièrement en Russie : selon un rapport du FMI de septembre 2019, environ 25 % des IDE en Russie étaient finalement détenus par des investisseurs nationaux, un chiffre qui n’est devancé que par la Chine. Le gouvernement russe s’est attaqué à certains aspects de cette pratique, en adoptant des lois sur des sujets tels que la délocalisation en 2015 et le rapatriement des capitaux russes en 2018.

En ce qui concerne le stock d’IDE, la figure 4 compare le stock annuel d’IDE de la Russie à celui des autres pays des BRICS.

Figure 4:

En termes de montants bruts en dollars, les tendances de la Russie et du Brésil sont essentiellement identiques au cours des dernières années, et celle de l’Afrique du Sud est assez similaire. Les stocks d’IDE de l’Inde et de la Chine augmentent nettement plus vite que ceux des trois autres pays BRICS, de sorte qu’ils ne sont pas inclus dans le graphique ci-dessus. La Russie a effectivement eu des difficultés à attirer de nouveaux investissements – au cours de la dernière décennie, le stock d’IDE de la Russie n’a pratiquement pas connu de croissance nette. Là encore, cette tendance n’est pas propre à la Russie : les fluctuations du stock d’IDE de la Russie correspondent aux fluctuations des tendances d’investissement du Brésil, le pays BRICS le plus similaire à la Russie en termes de PIB nominal total. Au total, les tendances en matière d’entrées et de stocks d’IDE ne semblent pas formidables pour la Russie, mais elles ne donnent généralement pas l’impression générale que les investisseurs sont nettement moins intéressés par la Russie que par les autres pays BRICS.

Les fusions et acquisitions transfrontalières nettes diminuent en nombre, restent volatiles en montant en dollars

Un autre indicateur mesuré par la CNUCED, les fusions et acquisitions transfrontalières, reflète également les tendances généralement négatives des investissements étrangers en Russie ; cependant, la fluctuation des données annuelles rend cet indicateur difficile à interpréter également lors de l’analyse de l’affirmation d’Inozemtsev. Les ventes transfrontalières nettes, entendues comme les ventes des entreprises d’une économie d’accueil aux entreprises multinationales étrangères moins les ventes des filiales étrangères aux entreprises nationales, ont fortement diminué en Russie en 2019, puisque les ventes sont passées de 12,5 milliards d’USD en 2017 à 2,6 milliards en 2018 et 877 millions en 2019. Ces chiffres de 2018 et 2019 représentent une contraction importante par rapport à la moyenne  » pré-crise  » 2005-2007 de 6,7 milliards USD. Cependant, les montants en dollars des fusions et acquisitions sont volatils, et si ces chiffres semblent montrer une tendance négative, la variation des données rend cette affirmation difficile à étayer avec une confiance raisonnable.

La CNUCED établit également un graphique du nombre annuel de fusions et acquisitions transfrontalières nettes (M&As) par pays vendeur. Après une hausse fulgurante au cours de la première décennie du XXIe siècle, le nombre annuel de M&A transfrontalières nettes de la Russie a régulièrement chuté.

Figure 5:

Pour autant, si le graphique ci-dessus semble montrer une perte d’intérêt des entreprises étrangères pour la Russie, il n’est pas certain que ce soit réellement le cas. Un rapport de la Nova School of Business and Economics, une grande école de commerce portugaise, affirme que dans certains grands secteurs de l’économie russe, comme le pétrole et le gaz, la plupart des acquisitions majeures ont eu lieu au cours de la première décennie des années 2000. Par conséquent, dans les années 2010, il n’y avait essentiellement « plus personne à acheter ». En outre, si le nombre de ventes a effectivement diminué en Russie au cours des dernières années, la Russie n’est pas le seul pays BRICS où c’est le cas. Enfin, la nature volatile des ventes mesurées en USD plutôt qu’en nombre assombrit également le tableau. Si le nombre total de ventes a diminué au cours de la dernière décennie, la tendance de la valeur annuelle des ventes est loin d’être aussi linéaire. Alors que les données sur les acquisitions transfrontalières semblent appuyer l’affirmation d’Inozemtsev en indiquant une tendance négative générale des investissements étrangers en Russie, la volatilité et les ambiguïtés d’interprétation rendent difficile d’en être sûr.

Investissements greenfield : Légère augmentation récente, mais tendance largement négative

Les tendances des investissements greenfield, ou investissements directs d’une société mère dans une entreprise filiale dans un autre pays, montrent assez clairement que si la déclaration d’Inozemtsev selon laquelle « personne ne veut investir » n’est pas entièrement vraie, elle n’est pas sans fondement, car malgré une augmentation récente, la tendance de ce type d’investissement est généralement négative au cours de la dernière décennie. Si l’on examine les projets pour lesquels la Russie est une destination de 2016 à 2019, les investissements dans de nouveaux projets semblent augmenter légèrement : en 2016, la Russie a annoncé 14,7 milliards USD de projets d’investissement greenfield ; ce chiffre a augmenté chaque année pour atteindre 17,6 milliards en 2017, 18,4 milliards en 2018 et 24,6 milliards en 2019. Toutefois, ces chiffres restent nettement inférieurs à la moyenne annuelle « pré-crise » de 2005-2007, qui s’élève à 31,2 milliards USD selon la CNUCED. Si l’ONU fait état d’une légère hausse ces derniers temps, les niveaux globaux d’investissement greenfield en Russie ne sont pas là où ils étaient dans la première décennie des années 2000.

Dans l’ensemble, si le fait que les étrangers ont conservé une présence active sur les marchés financiers russes rend la déclaration d’Inozemtsev incorrecte, les tendances stagnantes ou négatives des investissements greenfield, des entrées d’IDE et des actions et M&As transfrontaliers montrent que son affirmation n’est pas sans fondement

Footnotes:

1. Le code et les données pour les graphiques peuvent être trouvés à https://github.com/dfshapir/fdi_paper.

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