Russia Matters

Russia’s Financial Markets: Stabil külföldi befektetések a bizonytalanság idején

Az első terület, amelyet megvizsgálunk, Oroszország pénzügyi piacai. Megállapítjuk, hogy a szankciók ellenére a külföldi befektetők ennek ellenére továbbra is erőteljesen részt vesznek az orosz pénzügyi piacokon, ami kétségbe vonja Inozemtsev állítását, miszerint “senki sem akar befektetni Oroszországban”.

A külföldiek piaci részesedése a moszkvai tőzsdén továbbra is nagy: A Forbes 2019 októberében arról számolt be, hogy az amerikai befektetők még mindig milliárdokat pumpálnak az orosz részvénypiacra, ami arra késztette Maxim Lapint, a moszkvai tőzsde pénzügyi igazgatóját, hogy ugyanebben a hónapban kijelentse, hogy “az az elképzelés, hogy a külföldi befektetők elhagyták az orosz piacot, teljesen alaptalan”. A moszkvai tőzsde adatai szerint a külföldi befektetők 2019-ben a moszkvai tőzsde részvénypiacán a kereskedési volumen 49 százalékát tették ki, ami magasabb a 2013-as, szankciók előtti aránynál, és megegyezik a 2018-as 49 százalékos értékkel. Ez mintegy 6,1 billió rubelt jelent, amellyel a külföldiek 2019-ben kereskedtek, ami a 2018-as 5,3 billió és a 2017-es 4,4 billió rubelhez képest emelkedett. Hasonlóképpen, 2019-ben a külföldi befektetők a származékos piac kereskedési volumenének 49 százalékát tették ki, ami jóval magasabb a 2013-as 38 százalékhoz képest, és kissé magasabb a 2018-as 48 százalékhoz képest. Ami a tőzsdén való részvételt illeti, a külföldi érdeklődés Oroszország iránt nem csökkent, sőt nőtt: A külföldi befektetők elkerülték a szankciókkal sújtott vállalatokat más orosz cégek javára, és Oroszország konzervatív kiadási politikája és alacsony külföldi adósságállománya a szankciók ellenére továbbra is vonzó a külföldi befektetők számára. A belföldi kereskedési volumen sem csökkent; az alábbi ábra1 a kereskedési volumen növekedését mutatja mind a külföldi befektetők, mind a belföldi kisbefektetők esetében.

1. ábra:

A szövetségi hitelkötelezettségek (oroszból rövidítve OFZ) is nagy szerepet játszanak az orosz pénzügyi piacokon. Az orosz központi bank az OFZ-t a szövetségi költségvetés finanszírozására használja, míg a hazai bankok a likviditáskezelés eszközeként alkalmazzák. A külföldi és hazai befektetők a 2000-es évek vége óta a potenciális hozamot jelentő területként tekintenek rájuk. 2019 áprilisától kezdve a külföldi befektetők az orosz kormány által kínált OFZ-k több mint felét vásárolták meg. Az attól való félelmek, hogy az OFZ-k az új nyugati szankciók célpontjává válnak, nem tűntek el teljesen, de eddig szintén nem váltak valóra.

Az orosz pénzpiacok elemzése tehát egyértelműen kétségbe vonja azt az elképzelést, hogy “senki sem akar befektetni Oroszországban”. Más mutatók azonban, amint azt az alábbiakban megvilágítjuk, vagy kétértelműek, vagy némi hitelt adnak Inozemtsev állításainak.

Oroszország FDI-beáramlása stagnál és “körbe-körbe járás” sújtja;” Az FDI-állomány nem mutat nettó növekedést az elmúlt évtizedben

Oroszország FDI-beáramlása (a nem rezidens befektetők által egy gazdaságban eszközölt közvetlen befektetések értéke) az elmúlt néhány évben stagnált, enyhe csökkenő tendenciával, mivel Oroszország 2014 óta a BRICS-országok között a negyedik helyen áll az éves FDI-beáramlás tekintetében, és az orosz FDI-állomány (az egy gazdaságban rezidens vállalkozásokba egy adott időpontban eszközölt külföldi befektetések összértéke) az elmúlt évtizedben nem mutatott jelentős nettó növekedést. Mind az FDI-beáramlás, mind az FDI-állomány alakulása azt mutatja, hogy a külföldi befektetők vonakodnak befektetni az orosz gazdaságba, de az adatok eltérései miatt empirikusan nehéz alátámasztani azt a kijelentést, hogy “senki sem akar Oroszországban befektetni”. Míg a 2010-es évek közepén jelentősen csökkent az éves FDI-beáramlás, 2019-ben enyhe fellendülés volt megfigyelhető. Az adatok továbbá azt mutatják, hogy az FDI-állomány nettó növekedésének hiánya nem csak Oroszországra jellemző, és más nagy feltörekvő gazdaságokat is érint.

Az orosz FDI-beáramlás a 2008-as 75 milliárd dolláros csúcsról 2019-ben mintegy 32,1 milliárd dollárra csökkent az ENSZ és az OECD adatai szerint. A legutóbbi, 2019 negyedik negyedévéből jelentett adatok 6,96 milliárd dolláros negyedéves beáramlást mutatnak, ami csökkenés a harmadik negyedévi 8,1 milliárd dollárhoz képest, és enyhe növekedés a második negyedévi 6,8 milliárd dollárhoz képest az OECD adatai szerint. Bár a számok az utóbbi időben viszonylag ingadozóak voltak, az orosz közvetlen külföldi befektetések tendenciája az elmúlt években negatív, és egyértelműen alacsonyabb a 2000-es évek közepi csúcsnál, és egyértelműnek tűnik, hogy a befektetők némileg óvatosabbak az orosz piaccal szemben. Ezt a negatív tendenciát mutatja be az alábbi 2. ábra.

2. ábra:

Az oroszországi trendek elszigetelt vizsgálatán túlmenően hasznos az FDI-beáramlás jelenlegi szintjét a BRICS-országokbeli társaival is összehasonlítani. Míg a 2000-es évek közepén az Oroszországba irányuló közvetlen külföldi tőkebefektetések összege több éven keresztül a második helyen állt a BRICS-országok között, azóta mind Brazília, mind India megelőzte Oroszországot ezen a téren, és 2014 óta minden évben több külföldi befektetést vonzott, mint Oroszország. Ezeket a tendenciákat a 3. ábra mutatja, mivel Oroszország (kékkel jelölt) vonala egyértelműen Brazília és India vonala alá süllyed.

3. ábra:

Az UNCTAD által közzétett tanulmány szerint Oroszország beáramló FDI-számát emellett nagyban befolyásolja a “round-tripping” – orosz vállalatok, amelyek offshore szervezeteken keresztül fektetnek be Oroszországba. Ez a jelenség minden BRICS-országban jelen van, de Oroszországban különösen elterjedt: az IMF 2019. szeptemberi jelentése szerint az Oroszországba irányuló közvetlen külföldi befektetések mintegy 25 százaléka végül hazai befektetők tulajdonába került, és ez a szám csak Kínát előzi meg. Az orosz kormány szigorított e gyakorlat egyes aspektusain, 2015-ben olyan témákban hozott törvényeket, mint a de-offshorizáció, 2018-ban pedig az orosz tőke repatriálása.

Az FDI-állományra áttérve a 4. ábra Oroszország éves FDI-állományát hasonlítja össze a többi BRICS-országéval.

4. ábra:

A nyers dollárösszegeket tekintve Oroszország és Brazília trendje az elmúlt években lényegében azonos, Dél-Afrikáé pedig meglehetősen hasonló. India és Kína FDI-állománya lényegesen gyorsabban növekszik, mint a másik három BRICS-országé, ezért a fenti ábrán nem szerepelnek. Oroszország valóban nehezen vonzott új befektetéseket – az elmúlt évtizedben Oroszország FDI-állománya lényegében nem mutatott nettó növekedést. Ez a tendencia azonban nem csak Oroszországra jellemző – az orosz FDI-állomány ingadozásai megegyeznek Brazília – a teljes nominális GDP tekintetében Oroszországhoz leginkább hasonló BRICS-ország – beruházási tendenciáinak ingadozásaival. Összességében az FDI-beáramlás és az FDI-állomány mintázatai nem mutatnak túl jó képet Oroszország számára, de általában véve nem azt az általános benyomást keltik, hogy a befektetők lényegesen kevésbé érdeklődnek Oroszország iránt, mint a többi BRICS-ország iránt.

A nettó határokon átnyúló fúziók és felvásárlások száma csökken, dollárösszegben változékonyak maradnak

Az UNCTAD által mért másik mutató, a határokon átnyúló fúziók és felvásárlások szintén az oroszországi külföldi befektetések általános negatív tendenciáit tükrözi; az éves adatok ingadozása azonban ezt a mutatót is nehezen értelmezhetővé teszi Inozemtsev állításának elemzésekor. A nettó határon átnyúló értékesítés, amelyet a fogadó gazdaságban működő vállalatok külföldi multinacionális vállalatoknak történő értékesítésén mínusz a külföldi leányvállalatok hazai cégeknek történő értékesítésén értünk, 2019-ben meredeken csökkent Oroszországban, mivel a 2017-es 12,5 milliárd dollárról 2018-ban 2,6 milliárd dollárra, 2019-ben pedig 877 millió dollárra esett vissza. Ezek a 2018-as és 2019-es adatok jelentős zsugorodást jelentenek a 2005-2007-es “válság előtti” 6,7 milliárd USD átlaghoz képest. Az egyesülések és felvásárlások dollárösszegei azonban ingadoznak, és bár ezek a számok negatív tendenciát mutatnak, az adatok szórása miatt ezt az állítást nehéz kellő bizonyossággal alátámasztani.

Az UNCTAD a határokon átnyúló nettó fúziók és felvásárlások (M&As) éves számát is feltünteti az eladó országok szerint. A 21. század első évtizedének meteorszerű emelkedése után Oroszországban a határokon átnyúló nettó M&A-k éves száma folyamatosan csökkent.

5. ábra:

Míg a fenti grafikon látszólag a külföldi vállalatok Oroszország iránti érdeklődésének csökkenését mutatja, nem világos, hogy valóban ez-e a helyzet. A Nova School of Business and Economics, egy vezető portugál üzleti iskola jelentése szerint az orosz gazdaság néhány nagy ágazatában, például az olaj- és gáziparban a legtöbb jelentős felvásárlásra a 2000-es évek első évtizedében került sor. Ennek eredményeként a 2010-es évekre lényegében “nem maradt senki, akit megvásárolhatnának”. Továbbá, bár az eladások száma valóban csökkent Oroszországban az elmúlt néhány évben, Oroszország nem az egyetlen BRICS-ország, ahol ez a helyzet. Végül a szám helyett dollárban mért értékesítések volatilitása is árnyalja a képet. Míg az értékesítések teljes száma csökkent az elmúlt évtizedben, az értékesítések éves értékének alakulása közel sem volt ilyen lineáris. Bár a határokon átnyúló akvizíciók adatai látszólag alátámasztják Inozemtsev állítását, mivel az oroszországi külföldi befektetések általános negatív tendenciájára utalnak, az ingadozás és az értelmezési bizonytalanságok miatt nehéz biztosat mondani.

Greenfield Investments: A zöldmezős beruházások, vagyis az anyavállalat közvetlen befektetései egy másik országban lévő leányvállalatba, meglehetősen világosan mutatják, hogy bár Inozemtsev állítása, miszerint “senki sem akar befektetni” nem teljesen igaz, nem alaptalan, mivel a közelmúltbeli növekedés ellenére az elmúlt évtizedben az ilyen típusú befektetések tendenciája általában negatív volt. Ha a 2016-2019 közötti olyan projekteket nézzük, amelyekben Oroszország célországként szerepel, úgy tűnik, hogy az új projektekbe történő beruházás enyhén növekszik: 2016-ban Oroszország 14,7 milliárd USD értékben jelentett be zöldmezős beruházási projekteket; ez a szám 2017-ben évente 17,6 milliárdra, 2018-ban 18,4 milliárdra, 2019-ben pedig 24,6 milliárdra emelkedett. Ezek a számok azonban még mindig jelentősen elmaradnak a 2005-2007-es “válság előtti” éves átlagtól, amely az UNCTAD jelentése szerint 31,2 milliárd USD. Bár az ENSZ az utóbbi időben enyhe emelkedésről számol be, az oroszországi zöldmezős beruházások általános szintje nem éri el a 2000-es évek első évtizedének szintjét.

Összességében, bár az a tény, hogy a külföldiek továbbra is aktívan jelen vannak az orosz pénzügyi piacokon, helytelenné teszi Inozemtsev állítását, a zöldmezős beruházások, az FDI-beáramlás és a részvény- és határokon átnyúló M&As stagnáló vagy negatív tendenciái azt mutatják, hogy állítása nem alaptalan

Lábjegyzetek:

1. A grafikonok kódja és adatai megtalálhatók a https://github.com/dfshapir/fdi_paper.

oldalon.