Russia’s Financial Markets:
まず、ロシアの金融市場について考察する。 制裁にもかかわらず、外国人投資家はロシアの金融市場に深く関与しており、「誰もロシアに投資したがらない」という Inozemtsev の主張には疑問符がつくことがわかった。
モスクワ取引所における外国人の市場シェアは依然として大きい。 フォーブスは2019年10月、アメリカの投資家が依然としてロシアの株式市場に数十億ドルを投入していると報じ、モスクワ取引所のマキシム・ラピンCFOは同月、”外国人投資家がロシア市場を放棄したという考えは全く根拠がない “と述べている。 モスクワ取引所のデータによると、2019年のモスクワ取引所の株式市場の取引量に占める外国人投資家の割合は49％で、これは制裁前の2013年の割合よりも高く、2018年の49％と同じ数字である。 これは、2019年に外国人が取引した約6兆1千億ルーブルに相当し、2018年の5兆3千億円、2017年の4兆4千億円を上回った。 同様に、2019年、外国人投資家はデリバティブ市場の取引量の49％を占め、2013年の38％から大きく上昇し、2018年の48％からわずかに上昇した。 株式市場への関与という点では、ロシアに対する外国人の関心は低下しておらず、むしろ高まっている。 外国人投資家は制裁対象企業を避けて他のロシア企業を選ぶようになり、ロシアの保守的な支出政策と低い対外債務は、制裁にもかかわらず外国人投資家にとって引き続き魅力的なものとなっています。 国内の取引量も減っておらず、下のグラフ1では外国人投資家、国内の個人投資家ともに取引量が増えていることがわかる
図1 
ロシアの金融市場では、連邦政府借入債務（ロシア語で略称OFZ）も大きな役割を担っている。 ロシア中央銀行は連邦予算の財源として、国内銀行は流動性管理の手段として、OFZを利用している。 国内外の投資家は、2000年代後半からリターンが期待できる分野と見ています。 2019年4月時点で、外国人投資家はロシア政府が募集したOFZの半分以上を購入した。 OFZが欧米の新たな制裁の対象になるとの懸念は完全に消えたわけではないが、これも今のところ実現に至っていない。
ロシアの金融市場を分析すると、”誰もロシアに投資したがらない “という考え方は明らかに疑問である。 しかし、以下に説明するように、他の指標は曖昧であるか、あるいはイノゼムツェフの発言に一定の信憑性を与えている。
ロシアのFDI流入は停滞し、「ラウンドトリッピング」に悩まされる。「FDIストックは過去10年間純増なし
ロシアのFDI流入額（非居住投資家が経済に行った対内直接投資の額）は、2014年以降ロシアが年間FDI流入額でBRICS諸国中4位を維持しているように、過去数年間微減傾向で停滞しており、ロシアの対内FDIストック（ある時点で経済に居住する企業に対する外国投資の総額）は過去10年間大きな純増を見せていない。 FDI流入量、FDIストックの動向ともに、外国人投資家がロシア経済への投資を躊躇していることを示しているが、データにばらつきがあるため、「誰もロシアに投資したくない」という発言は実証的に裏付けが困難である。 2010年代半ばに年間FDI流入額は大幅に減少したが、2019年には若干の上昇が観察された。 さらに、FDIストックの純増不足はロシアに限ったことではなく、他の大規模な新興国にも影響を与えていることがデータで示されている。
国連とOECDのデータによると、ロシアのFDI流入額は2008年の750億ドルという最高値から2019年には約321億ドルに減少している。 OECDのデータによると、報告された最新のデータである2019年第4四半期の流入額は69億6000万ドルで、第3四半期の81億ドルから減少し、第2四半期の68億ドルからはわずかに増加した。 最近は比較的数字が変動しているが、過去数年のロシアのFDIのトレンドはマイナスで、2000年代半ばの最高値を明らかに下回っており、投資家がロシア市場に対してやや臆病になっていることは明らかであると思われる。 このネガティブなトレンドは、以下の図2:
に示されている。ロシアの動向を単独で見るだけでなく、現在のFDI流入のレベルをBRICSの同業者と比較することも有益であろう。 ロシアへのFDI額は2000年代半ばの数年間、BRICS諸国の中で2位だったが、その後ブラジルとインドの両国はこの分野でロシアを上回り、2014年以降どの年もロシアより多くの海外投資を集めている。 また、UNCTADが発表した論文によると、ロシアのFDI流入額は、ロシア企業が海外企業を通じてロシアに投資する「ラウンドトリッピング」によって大きな影響を受けていることが明らかになっている。 この現象はすべてのBRICS諸国に蔓延しているが、特にロシアに多い。2019年9月のIMF報告書によると、ロシアへのFDIの約25％は最終的に国内投資家が所有しており、この数字は中国に次ぐものである。 ロシア政府は、2015年に脱オフショア化、2018年にロシア資本の本国送金などのテーマで法律を成立させ、この慣行の一部を取り締まっている。
FDIストックに目を移すと、図4はロシアの年間FDIストックを他のBRICS諸国と比較している。
図4：
生のドル金額で見ると、ロシアとブラジルの過去数年の傾向はほぼ同じであり、南アフリカもかなり似通っている。 インドと中国のFDIストックは、他のBRICS3カ国に比べて著しく速く成長しているため、上のグラフには含まれていない。 ロシアは確かに新規投資を呼び込むのが難しく、過去10年間、ロシアのFDIストックは実質的に純増数を示していない。 しかし、これもロシアに限ったことではなく、ロシアのFDIストックの推移は、BRICSの中でロシアと名目GDPの合計が最も近いブラジルの投資動向の推移とよく一致している。 全体として、FDI流入とFDIストックのパターンは、ロシアにとってあまり良いものではないが、投資家が他のBRICS諸国と比べてロシアへの関心を著しく低下させているという全体的な印象はない。
Net Cross-Border Mergers and Acquisitions Decline in Number, Remaining Volatile in Dollar Amount
UNCTADのもう一つの指標、クロスボーダーM&Aもロシアへの外国投資の全般的なマイナス傾向を反映しているが、年次データの変動により、この指標もInozemtsevの主張と同様に解釈が困難である。 ホストエコノミーにある企業の外国多国籍企業への売上高から外国関連会社の国内企業への売上高を引いたものとして理解される純国境売上高は、ロシアでは2019年に急減し、2017年の125億米ドルから2018年に26億米ドル、2019年に8億7700万米ドルに減少した。 この2018年と2019年の数字は、2005年から2007年の「危機以前」の平均値67億米ドルから大幅に縮小したことになる。 しかし、M&Aのドル額は変動しやすく、これらの数字はマイナス傾向を示しているように見えるが、データのばらつきがあるため、この主張を合理的な信頼性をもって裏付けることは難しい。
UNCTADはまた、販売国別の純国境を越えたM&A（M&As）の年間件数をグラフ化している。 21世紀最初の10年間に急増した後、ロシアのクロスボーダーM&Aの年間件数は着実に減少している。
上記のグラフは外国企業がロシアへの関心を失っているように見えるが、実際にそうであるかは不明である。 ポルトガルの大手ビジネススクールであるノバビジネスエコノミクススクールの報告書によると、石油やガスなどロシア経済のいくつかの大きなセクターでは、ほとんどの大型買収が2000年代の最初の10年間に行われたと論じている。 その結果、2010年代には、基本的に “買い手がいなくなった “のである。 さらに、ロシアではここ数年、確かに売却件数は減少しているが、BRICSの中でロシアだけがそうなっているわけではない。 最後に、販売台数ではなく、米ドルで計測された販売台数の不安定さも、その姿を曇らせている。 過去10年間、売上高の総数は減少しているが、売上高の年間推移はそれほど直線的ではなかった。 国境を越えた買収のデータは、ロシアにおける外国投資の全般的なマイナス傾向を指摘し、Inozemtsevの主張を支持しているように見えるが、変動が激しく、解釈もあいまいなため、確かなことを言うのは難しい。
グリーンフィールド投資(親会社が他国の子会社に直接投資)の動向は、「誰も投資したくない」というInozemtsevの発言が完全に正しいわけではないが、最近の増加にもかかわらず、このタイプの投資が過去10年間概してマイナスであることから、杞憂ではないことがかなり明確に示されている。 2016年から2019年にかけてのロシアが投資先となるプロジェクトを見ると、新規プロジェクトへの投資は若干増加しているように見える。2016年にロシアはグリーンフィールド投資プロジェクトとして147億米ドルを発表したが、この数字は2017年に176億、2018年に184億、2019年に246億と年々上昇している。 しかし、これらの数字は、UNCTADが312億USDと報告している2005年から2007年の「危機以前」の年間平均をまだ大幅に下回っています。 国連は、最近になってわずかに上昇していると報告しているが、ロシアにおけるグリーンフィールド投資の全体的な水準は、2000年代の最初の10年間には及ばない。
全体として、外国人がロシアの金融市場で活発な存在を維持しているという事実が、イノゼムツェフの発言を正しくないものにしているが、グリーンフィールド投資、FDI流入、株式とクロスボーダーのM&Asの停滞またはマイナスの傾向は、彼の主張が根拠のないものではないことを示している
脚注：
- グラフのコードとデータはhttps://github.com/dfshapir/fdi_paper.
で見ることができる。