Hoe heeft hij het gedaan? Welke lessen kunnen wij daaruit trekken als we onze eigen portefeuilles proberen te beheren?
Verrassend genoeg was Marty Whitman, ondanks zijn reputatie, geen typische “waarde”-belegger. Gewoonlijk kijken zogenaamde waardevolkeren-simplistisch-voor bedrijven met grote huidige kasstromen, die vaak grote dividenden betalen in verhouding tot hun aandelenkoers.
Whitman?
“We hebben liever niet dat ze dividenden betalen,” vertelde hij Barron’s Sandra Ward in 2003. “Als ze een goede herinvesteringsmogelijkheid in het bedrijf hebben, hebben we liever dat ze het geld in het bedrijf stoppen.” Bedrijven moeten hun productieve activa uitbreiden en hun passiva verminderen voordat ze denken aan het teruggeven van geld aan investeerders, voegde hij eraan toe.
Hij ging verder: “De academische B.S. is dat de huidige waarde van elk gewoon aandeel de toekomstige dividenden is. Onzin. De huidige waarde is wat voor soort rijkdom een bedrijf kan opbouwen.” De waarde van dividenden, zei hij, was dat het bedrijven betere toegang gaf tot kapitaalmarkten: Met andere woorden, het maakte het gemakkelijker voor hen om te lenen wanneer ze dat nodig hadden.
Dit is Value 101 op zijn kop.
In een interview uit 2010 met onze collega Lawrence Strauss, spelde hij zijn heterodoxe theorie in meer detail uit. “Als een waardebelegger ben je geïnteresseerd in de vraag of het bedrijf rijkdom creëert,” zei hij. ” is niet alleen cash flow.” Bedrijven zijn geen dividend of korte termijn winst machines: Ze zijn machines die rijkdom creëren.
Inderdaad, zei hij, zijn er manieren om waarde te creëren die helemaal niets te maken hebben met positieve cashflow.
Bijvoorbeeld, “mogelijk veel belangrijker, is…het creëren van rijkdom terwijl contant geld wordt verbruikt.” Met andere woorden, hij hield van negatieve cash flow, zolang het werd geploegd in het creëren van een meer waardevolle business. (Jeff Bezos, iemand?)
En een “derde-en zeer, zeer belangrijke-waardecreatiemethode is resourceconversie…. Fusies en overnames, veranderingen in de zeggenschap, massale herkapitalisaties, spin-offs, enz.”
Whitman was zelfs geen grote fan van Benjamin Graham en David Dodd, de zogenaamde vaders van waardebeleggen en de auteurs van de klassieke waarde-tekst Security Analysis uit de jaren 1930. “Graham en Dodd zeggen niet wat iedereen zegt dat ze zeggen,” vertelde Whitman aan Barron’s. “Ten eerste wisten ze niets van kredietanalyse.” Het meeste van hun baanbrekende werk over het analyseren van de financiën van bedrijven, voegde hij eraan toe, was decennia geleden achterhaald door moderne openbaarmakingen en deponeringen.
Veelzeggend is dat Whitman wijd open stond voor investeringen in het buitenland. Laat in zijn carrière werd het grootste deel van het fonds geïnvesteerd in Aziatische aandelen. Hij zei dat “bij het zoeken naar volledige openbaarmaking en goed gereguleerde markten, er niet veel verschil is” tussen ontwikkelde Aziatische markten en Noord-Amerika. Het is een belangrijke les voor beleggers in een wereldeconomie, van wie de meesten nog steeds te voorzichtig zijn om buitenlandse wateren te testen.
De financiële crisis van 2008 trof Third Avenue – net als andere waardegeoriënteerde fondsen – zeer hard. Whitman zei dat hij twee lessen heeft getrokken uit de episode. “De ene is het grote belang van de kwaliteit van de balans en het hebben van een sterke balans, die je veiligheid geeft en het bedrijf de mogelijkheid geeft om opportunistisch te zijn. De andere les die ik heb geleerd is het belang van management.”
Een ding dat waardejongens allemaal gemeen hebben is de oude discountwinkel-slogan: Betaal nooit en te nimmer de volle prijs. Zoals hij Barron’s retorisch vroeg: “Wie bij zijn volle verstand betaalt 100% op de dollar?”
Teken in op Review & Preview, een nieuwe dagelijkse e-mail van Barron’s. Elke avond bekijken we het nieuws dat de markten in de loop van de dag heeft bewogen en kijken we vooruit naar wat dit ’s ochtends voor uw portefeuille betekent.