Russia Matters

Russia’s financiële markten: Stable Foreign Investment in Times of Uncertainty

Het eerste gebied dat we onderzoeken zijn de financiële markten van Rusland. Wij stellen vast dat ondanks de sancties buitenlandse investeerders toch sterk betrokken blijven bij de Russische financiële markten, waardoor de bewering van Inozemtsev dat “niemand in Rusland wil investeren” in twijfel wordt getrokken.

Het marktaandeel van buitenlanders op de Moskouse beurs blijft groot: Forbes meldt in oktober 2019 dat Amerikaanse beleggers nog steeds miljarden in de Russische beurs pompen, wat Maxim Lapin, CFO van de Moskouse beurs, ertoe aanzette om in diezelfde maand te verklaren dat “het idee dat buitenlandse beleggers de Russische markt hebben verlaten, geheel ongegrond is.” Volgens gegevens van de Moskouse beurs maakten buitenlandse beleggers in 2019 49 procent uit van het handelsvolume van de aandelenmarkt van de Moskouse beurs, wat hoger is dan het percentage van vóór de sancties in 2013 en gelijk is aan het cijfer van 49 procent van 2018. Dit komt neer op ongeveer 6,1 biljoen roebel verhandeld door buitenlanders in 2019, wat een stijging is ten opzichte van 5,3 biljoen in 2018 en 4,4 biljoen in 2017. Evenzo maakten buitenlandse beleggers in 2019 49 procent uit van het handelsvolume op de derivatenmarkt, een flinke stijging ten opzichte van 38 procent in 2013 en een lichte stijging ten opzichte van 48 procent in 2018. Wat de betrokkenheid bij de aandelenmarkt betreft, is de buitenlandse belangstelling voor Rusland niet gedaald, maar in feite toegenomen: Buitenlandse beleggers hebben de gesanctioneerde bedrijven kunnen omzeilen ten gunste van andere Russische bedrijven, en het conservatieve uitgavenbeleid en de lage buitenlandse schuld van Rusland blijven aantrekkelijk voor buitenlandse beleggers, ondanks de sancties. Ook het binnenlandse handelsvolume is niet afgenomen; uit onderstaande grafiek1 blijkt dat het handelsvolume van zowel buitenlandse als binnenlandse particuliere beleggers is toegenomen.

Figuur 1:

Federale leningverplichtingen (in het Russisch afgekort als OFZ) spelen ook een grote rol op de Russische financiële markten. De Russische centrale bank gebruikt OFZ’s om de federale begroting te financieren, terwijl binnenlandse banken ze gebruiken als instrument om de liquiditeit te beheren. Buitenlandse en binnenlandse beleggers zien ze al sinds het einde van de jaren 2000 als een gebied met potentiële rendementen. Vanaf april 2019 kochten buitenlandse investeerders meer dan de helft van de door de Russische overheid aangeboden OFZ’s. De vrees dat OFZ’s het doelwit zouden worden van nieuwe westerse sancties is niet helemaal verdwenen, maar is tot nu toe ook uitgebleven.

Een analyse van de financiële markten van Rusland doet derhalve duidelijke twijfel rijzen over het idee dat “niemand in Rusland wil investeren”. Andere indicatoren echter, zoals hieronder uiteengezet, zijn ofwel dubbelzinnig of geven enige geloofwaardigheid aan Inozemtsev’s beweringen.

Russische DBI-instroom stagneert en wordt geplaagd door “Round-Tripping;”DBI-voorraad vertoont afgelopen decennium geen nettogroei

De DBI-instroom van Rusland (de waarde van inkomende directe investeringen door niet-ingezeten investeerders in een economie) is de afgelopen jaren gestagneerd met een neiging tot lichte daling, aangezien Rusland sinds 2014 de vierde plaats onder de BRICS-landen in jaarlijkse DBI-instroom heeft behouden, en de Russische inkomende DBI-voorraad (de totale waarde van buitenlandse investeringen in ondernemingen die op een bepaald moment in een economie zijn gevestigd) de afgelopen tien jaar geen significante nettostijging heeft vertoond. Uit de trends van zowel de BDI-instroom als de BDI-voorraad blijkt dat buitenlandse investeerders aarzelen om in de Russische economie te investeren, maar de variatie in de gegevens maakt de bewering dat “niemand in Rusland wil investeren” empirisch moeilijk te staven. Terwijl de jaarlijkse instroom van BDI halverwege de jaren 2010 aanzienlijk daalde, werd in 2019 een lichte opleving waargenomen. Bovendien blijkt uit de gegevens dat een gebrek aan nettotoename van de DBI-voorraad niet uniek is voor Rusland en ook andere grote opkomende economieën treft.

De Russische DBI-instroom is gedaald van een hoogtepunt van 75 miljard dollar in 2008 tot ongeveer 32,1 miljard in 2019, volgens gegevens van de V.N. en de OESO. De meest recente gerapporteerde gegevens, uit het vierde kwartaal van 2019, laten een kwartaalinstroom zien van $ 6,96 miljard, een daling ten opzichte van $ 8,1 miljard in het derde kwartaal en een lichte stijging ten opzichte van $ 6,8 miljard in het tweede kwartaal, volgens de OESO-gegevens. Hoewel de cijfers de laatste tijd vrij volatiel zijn, is de trend voor Russische BDI de afgelopen jaren negatief en duidelijk lager dan het hoogtepunt in het midden van de jaren 2000, en het lijkt duidelijk dat investeerders iets schichtiger staan tegenover de Russische markt. Deze negatieve trend wordt hieronder weergegeven in figuur 2.

Figuur 2:

Naast het bekijken van de trends in Rusland op zich, is het ook nuttig om de huidige niveaus van de instroom van BDI te vergelijken met die in de andere BRICS-landen. Hoewel Rusland in het midden van de jaren 2000 jarenlang de tweede plaats innam op de ranglijst van BRICS-landen, zijn Brazilië en India Rusland sindsdien voorbijgestreefd en hebben ze sinds 2014 in elk jaar meer buitenlandse investeringen aangetrokken dan Rusland. Deze trends zijn te zien in figuur 3, waar de lijn van Rusland (in blauw) duidelijk lager is dan die van Brazilië en India.

Figuur 3:

Daarnaast worden de cijfers van de instroom van buitenlandse directe investeringen in Rusland sterk beïnvloed door “round-tripping”-Russische bedrijven die in Rusland investeren via offshore-entiteiten, volgens een door UNCTAD gepubliceerd document. Dit fenomeen is alomtegenwoordig in alle BRICS-landen, maar vooral in Rusland: volgens een IMF-rapport van september 2019 was ongeveer 25 procent van de directe buitenlandse investeringen in Rusland uiteindelijk in handen van binnenlandse investeerders, een cijfer dat alleen China achter zich laat. De Russische regering heeft een aantal aspecten van deze praktijk aan banden gelegd door in 2015 wetten aan te nemen over onderwerpen als de-offshorization en in 2018 repatriëring van Russisch kapitaal.

Overgaand naar de DBI-voorraad, vergelijkt figuur 4 de jaarlijkse DBI-voorraad van Rusland met die van andere BRICS-landen.

Figuur 4:

In termen van ruwe dollarbedragen zijn de trends van Rusland en Brazilië de afgelopen paar jaar in wezen identiek, en die van Zuid-Afrika is vrij vergelijkbaar. De DBI-voorraden van India en China groeien aanzienlijk sneller dan die van de andere drie BRICS-landen, zodat zij niet in de bovenstaande grafiek zijn opgenomen. Rusland heeft inderdaad moeite gehad om nieuwe investeringen aan te trekken en in de afgelopen tien jaar is de Russische DBI-voorraad vrijwel niet gegroeid. Ook deze trend is echter niet uniek voor Rusland: de schommelingen in de ontwikkeling van de Russische DBI-voorraden komen overeen met de schommelingen in de investeringstrends van Brazilië, het BRICS-land dat qua totaal nominaal BBP het meest op Rusland lijkt. In totaal zien de patronen in DBI-instroom en DBI-voorraad er voor Rusland niet geweldig uit, maar zij wekken over het algemeen niet de indruk dat investeerders aanzienlijk minder geïnteresseerd zijn in Rusland dan in andere BRICS-landen.

Netto grensoverschrijdende fusies en overnames dalen in aantal, blijven volatiel in dollarbedrag

Een andere door de UNCTAD gemeten indicator, grensoverschrijdende fusies en overnames, weerspiegelt ook de over het algemeen negatieve trends in de buitenlandse investeringen in Rusland; maar de fluctuatie in de jaarlijkse gegevens maakt ook deze indicator moeilijk te interpreteren bij de analyse van de bewering van Inozemtsev. De netto grensoverschrijdende verkoop, opgevat als de verkoop van bedrijven in een gasteconomie aan buitenlandse multinationals minus de verkoop van buitenlandse filialen aan binnenlandse bedrijven, is in 2019 in Rusland sterk gedaald, aangezien de verkoop daalde van 12,5 miljard dollar in 2017 tot 2,6 miljard in 2018 en 877 miljoen in 2019. Deze cijfers voor 2018 en 2019 betekenen een aanzienlijke inkrimping ten opzichte van het “pre-crisis” gemiddelde van 6,7 miljard USD in 2005-2007. De dollarbedragen voor fusies en overnames zijn echter volatiel, en hoewel deze cijfers een negatieve trend lijken te vertonen, maakt de variatie in de gegevens het moeilijk om deze bewering met redelijke zekerheid te staven.

UNCTAD brengt ook het jaarlijkse aantal netto grensoverschrijdende fusies en overnames (M&As) per verkopend land in kaart. Na een bliksemsnelle stijging in het eerste decennium van de 21e eeuw is het jaarlijkse aantal netto grensoverschrijdende M&A’s in Rusland gestaag gedaald.

Figuur 5:

Hoewel bovenstaande grafiek lijkt te wijzen op een verlies aan belangstelling van buitenlandse bedrijven voor Rusland, is het onduidelijk of dit ook werkelijk het geval is. In een rapport van de Nova School of Business and Economics, een vooraanstaande Portugese businessschool, wordt gesteld dat in sommige grote sectoren van de Russische economie, zoals olie en gas, de meeste grote overnames in het eerste decennium van de jaren 2000 hebben plaatsgevonden. Als gevolg daarvan was er in de jaren 2010 in wezen “niemand meer om te kopen”. Bovendien is het aantal verkopen in Rusland de afgelopen jaren weliswaar gedaald, maar Rusland is niet het enige BRICS-land waar dit het geval is. Ten slotte vertroebelt ook het volatiele karakter van de verkoop, gemeten in USD in plaats van in aantal, het beeld. Terwijl het totale aantal verkopen de afgelopen tien jaar is gedaald, is de trend in de jaarlijkse waarde van de verkopen lang niet zo lineair geweest. Hoewel de gegevens over grensoverschrijdende overnames Inozemtsev’s bewering lijken te ondersteunen door te wijzen op een algemene negatieve trend in de buitenlandse investeringen in Rusland, maken de volatiliteit en de dubbelzinnigheden in de interpretatie het moeilijk om dit met zekerheid te zeggen.

Greenfield Investments: Lichte recente stijging, maar trend over het algemeen negatief

Trends in greenfield-investeringen, of directe investeringen van een moedermaatschappij in een dochteronderneming in een ander land, tonen vrij duidelijk aan dat, hoewel Inozemtsevs bewering dat “niemand wil investeren” niet helemaal waar is, zij niet ongegrond is, aangezien, ondanks een recente stijging, de trend voor dit soort investeringen over het algemeen negatief is in het afgelopen decennium. Als we kijken naar projecten waar Rusland een bestemming is in de periode 2016-2019, lijken de investeringen in nieuwe projecten licht toe te nemen: in 2016 kondigde Rusland 14,7 miljard USD aan greenfield-investeringsprojecten aan; dat aantal is jaarlijks gestegen tot 17,6 miljard in 2017, 18,4 miljard in 2018 en 24,6 miljard in 2019. Deze cijfers zijn echter nog steeds aanzienlijk lager dan het jaargemiddelde van 2005-2007 “vóór de crisis”, dat volgens de UNCTAD 31,2 miljard USD bedroeg. Hoewel de VN een lichte stijging van de laatste tijd meldt, zijn de totale niveaus van greenfield-investeringen in Rusland niet meer waar ze in het eerste decennium van de jaren 2000 waren.

Over het geheel genomen maakt het feit dat buitenlanders actief aanwezig zijn gebleven op de Russische financiële markten de bewering van Inozemtsev weliswaar onjuist, maar uit de stagnerende of negatieve trends in greenfield-investeringen, instroom van BDI en aandelen en grensoverschrijdende M&As blijkt dat zijn bewering niet ongegrond is

Voetnoten:

1. Code en gegevens voor grafieken zijn te vinden op https://github.com/dfshapir/fdi_paper.