Russia Matters

Russia’s Financial Markets: Stable Foreign Investment in Times of Uncertainty

Pierwszym badanym przez nas obszarem są rosyjskie rynki finansowe. Stwierdzamy, że pomimo sankcji, inwestorzy zagraniczni pozostają silnie zaangażowani na rosyjskich rynkach finansowych, poddając w wątpliwość twierdzenie Inozemcewa, że „nikt nie chce inwestować w Rosji”.

Udział obcokrajowców w rynku na moskiewskiej giełdzie pozostaje duży: Forbes donosi w październiku 2019 roku, że amerykańscy inwestorzy nadal pompują miliardy w rosyjski rynek akcji, skłaniając Maxima Lapina, dyrektora finansowego moskiewskiej giełdy, do stwierdzenia w tym samym miesiącu, że „pomysł, że zagraniczni inwestorzy porzucili rosyjski rynek, jest całkowicie bezpodstawny.” Według danych Moscow Exchange, inwestorzy zagraniczni stanowili 49 procent wolumenu obrotu na rynku akcji moskiewskiej giełdy w 2019 roku, co jest wyższe niż odsetek sprzed sankcji w 2013 roku i równe 49-procentowemu wskaźnikowi z 2018 roku. Odpowiada to około 6,1 bilionom rubli w obrocie przez obcokrajowców w 2019 roku, co stanowi wzrost z 5,3 bilionów w 2018 roku i 4,4 bilionów w 2017 roku. Podobnie, w 2019 roku inwestorzy zagraniczni stanowili 49 procent wolumenu obrotu na rynku instrumentów pochodnych, co stanowi znaczny wzrost z 38 procent w 2013 roku i nieznaczny wzrost z 48 procent w 2018 roku. Jeśli chodzi o zaangażowanie na rynku akcji, zainteresowanie zagraniczne Rosją nie spadło, a wręcz wzrosło: Inwestorzy zagraniczni byli w stanie ominąć firmy objęte sankcjami na rzecz innych firm rosyjskich, a konserwatywna polityka wydatków Rosji i niskie zadłużenie zagraniczne nadal są atrakcyjne dla inwestorów zagranicznych, pomimo sankcji. Krajowy wolumen obrotu również się nie zmniejszył; poniższy wykres1 pokazuje wzrost wolumenu obrotu zarówno dla inwestorów zagranicznych, jak i krajowych inwestorów detalicznych.

Rysunek 1:

Federalne zobowiązania kredytowe (w skrócie OFZ) również odgrywają dużą rolę na rosyjskich rynkach finansowych. Rosyjski bank centralny wykorzystuje OFZ do finansowania budżetu federalnego, natomiast banki krajowe stosują je jako instrument zarządzania płynnością. Inwestorzy zagraniczni i krajowi postrzegają je jako obszar potencjalnych zwrotów od końca lat 2000. W kwietniu 2019 r. inwestorzy zagraniczni kupili ponad połowę OFZ oferowanych przez rząd rosyjski. Obawy, że OFZ będą celem nowych zachodnich sankcji, nie zniknęły całkowicie, ale również do tej pory się nie sprawdziły.

Analiza rosyjskich rynków finansowych poddaje w wątpliwość tezę, że „nikt nie chce inwestować w Rosji”. Jednak inne wskaźniki, jak wyjaśniono poniżej, albo są niejednoznaczne, albo w pewnym stopniu uwiarygadniają twierdzenia Inozemtseva.

Rosyjski napływ BIZ w stagnacji i nękany przez „Round-Tripping”;” FDI Stock Shows No Net Growth Over Past Decade

Russia’s FDI inflow (the value of inward direct investment made by non-resident investors in an economy) has remained stagnant with a tendency towards slight decline over the past few years, as Russia has maintained fourth place among BRICS countries in yearly FDI inflow since 2014, and Russian inward FDI stock (the total value of foreign investment in enterprises resident in an economy at a given time) has shown no significant net increase over the past decade. Zarówno trendy w napływie BIZ, jak i zasobach BIZ wskazują, że inwestorzy zagraniczni wahają się przed inwestowaniem w gospodarkę rosyjską, jednak zmienność danych sprawia, że stwierdzenie, iż „nikt nie chce inwestować w Rosji” jest trudne do poparcia empirycznie. Podczas gdy roczny napływ BIZ znacząco spadł w połowie lat 2010-tych, w 2019 roku zaobserwowano niewielki wzrost. Co więcej, dane pokazują, że brak wzrostu netto zasobu BIZ nie jest wyjątkowy dla Rosji i dotyka również inne duże gospodarki wschodzące.

Rosyjski napływ BIZ zmniejszył się z wysokiego poziomu 75 mld USD w 2008 r. do około 32,1 mld w 2019 r., zgodnie z danymi ONZ i OECD. Najnowsze zgłoszone dane, z czwartego kwartału 2019 r., pokazują kwartalny napływ w wysokości 6,96 mld USD, co stanowi spadek z 8,1 mld USD w trzecim kwartale i niewielki wzrost z 6,8 mld USD w drugim kwartale, zgodnie z danymi OECD. Podczas gdy liczby te były ostatnio stosunkowo zmienne, trend dla rosyjskich BIZ w ciągu ostatnich kilku lat jest negatywny i wyraźnie niższy niż wysoki poziom z połowy 2000 r. i wydaje się jasne, że inwestorzy są nieco bardziej nieśmiali w stosunku do rynku rosyjskiego. Ten negatywny trend został przedstawiony poniżej na Wykresie 2.

Wykres 2:

Oprócz przyglądania się trendom w Rosji w oderwaniu od innych krajów, pomocne jest również porównanie obecnych poziomów napływu BIZ z jej rówieśnikami z BRICS. Podczas gdy ilość BIZ w Rosji zajmowała drugie miejsce wśród krajów BRICS przez kilka lat w połowie lat 2000, zarówno Brazylia jak i Indie od tego czasu wyprzedziły Rosję w tym obszarze i przyciągały więcej inwestycji zagranicznych niż Rosja w każdym roku od 2014 roku. Trendy te pokazane są na Rysunku 3, jako że linia Rosji (oznaczona na niebiesko) wyraźnie opada poniżej linii Brazylii i Indii.

Rysunek 3:

Dodatkowo, na liczby napływu BIZ do Rosji duży wpływ ma „round-tripping”- rosyjskie firmy inwestujące w Rosji poprzez podmioty offshore, zgodnie z dokumentem opublikowanym przez UNCTAD. Zjawisko to jest wszechobecne we wszystkich krajach BRICS, ale jest szczególnie rozpowszechnione w Rosji: zgodnie z raportem MFW z września 2019 r., około 25 procent BIZ do Rosji było ostatecznie własnością inwestorów krajowych, a liczba ta ustępuje tylko Chinom. Rząd rosyjski zaciska niektóre aspekty tej praktyki, uchwalając ustawy dotyczące takich tematów, jak de-offshorization w 2015 r. i repatriacja rosyjskiego kapitału w 2018 r.

Przechodząc do zasobu BIZ, wykres 4 porównuje roczny zasób BIZ Rosji z zasobem innych krajów BRICS.

Wykres 4:

Pod względem surowych kwot w dolarach, trendy Rosji i Brazylii są zasadniczo identyczne w ciągu ostatnich kilku lat, a RPA jest dość podobna. Zasoby BIZ Indii i Chin rosną znacznie szybciej niż pozostałych trzech krajów BRICS, dlatego nie zostały one uwzględnione na powyższym wykresie. Rosja rzeczywiście miała trudności z przyciągnięciem nowych inwestycji – w ciągu ostatniej dekady, rosyjski zasób BIZ nie wykazał w zasadzie żadnego wzrostu netto. Ponownie, trend ten nie jest jednak unikalny dla Rosji – wahania w trendach zasobu BIZ w Rosji odpowiadają wahaniom w trendach inwestycyjnych Brazylii, kraju BRICS najbardziej podobnego do Rosji pod względem całkowitego nominalnego PKB. W sumie, wzorce napływu BIZ i zasobu BIZ nie wyglądają najlepiej dla Rosji, jednak nie dają one ogólnego wrażenia, że inwestorzy są znacząco mniej zainteresowani Rosją niż innymi krajami BRICS.

Net Cross-Border Mergers and Acquisitions Decline in Number, Remain Volatile in Dollar Amount

Inny wskaźnik mierzony przez UNCTAD, transgraniczne fuzje i przejęcia, również odzwierciedla ogólnie negatywne trendy w inwestycjach zagranicznych w Rosji, jednak fluktuacje w danych rocznych sprawiają, że wskaźnik ten jest trudny do interpretacji przy analizie twierdzenia Inozemtseva. Sprzedaż transgraniczna netto, rozumiana jako sprzedaż firm w gospodarce przyjmującej do zagranicznych przedsiębiorstw wielonarodowych minus sprzedaż zagranicznych filii do firm krajowych, gwałtownie spadła w Rosji w 2019 roku, ponieważ sprzedaż zmniejszyła się z 12,5 mld USD w 2017 roku do 2,6 mld w 2018 roku i 877 mln w 2019 roku. Te liczby z lat 2018 i 2019 oznaczają znaczne skurczenie się w stosunku do „przedkryzysowej” średniej z lat 2005-2007 wynoszącej 6,7 mld USD. Jednak kwoty w dolarach dotyczące fuzji i przejęć są zmienne i chociaż liczby te wydają się wykazywać negatywną tendencję, zmienność danych sprawia, że trudno jest poprzeć to twierdzenie z uzasadnioną pewnością.

UNCTAD sporządza również wykres rocznej liczby transgranicznych fuzji i przejęć netto (M&As) według kraju sprzedającego. Po meteorycznym wzroście w pierwszej dekadzie XXI wieku, roczna liczba transgranicznych fuzji i przejęć netto w Rosji systematycznie spada.

Wykres 5:

Podczas gdy powyższy wykres wydaje się wskazywać na utratę zainteresowania firm zagranicznych Rosją, nie jest jasne, czy rzeczywiście tak jest. Raport Nova School of Business and Economics, wiodącej portugalskiej szkoły biznesu, dowodzi, że w niektórych dużych sektorach rosyjskiej gospodarki, takich jak ropa naftowa i gaz, większość dużych przejęć miała miejsce w pierwszej dekadzie lat 2000. W rezultacie, w latach 2010-tych w zasadzie „nie było już kogo kupować”. Ponadto, chociaż liczba sprzedaży rzeczywiście spadła w Rosji w ciągu ostatnich kilku lat, Rosja nie jest jedynym krajem BRICS, w którym tak się dzieje. Wreszcie, zmienna natura sprzedaży mierzonej w USD zamiast w liczbach również zaciemnia obraz. Podczas gdy całkowita liczba sprzedaży spadła w ciągu ostatniej dekady, trend w rocznej wartości sprzedaży nie był prawie tak liniowy. Podczas gdy dane o przejęciach transgranicznych wydają się potwierdzać tezę Inozemcewa, wskazując na ogólny negatywny trend w inwestycjach zagranicznych w Rosji, zmienność i niejednoznaczność interpretacji sprawiają, że trudno to stwierdzić z całą pewnością.

Greenfield Investments: Slight Recent Increase, But Trend Broadly Negative

Trends in greenfield investments, or direct investments of a parent company in a subsidiary enterprise in another country, show fairly clearly that while Inozemtsev’s statement that „nobody wants to invest” is not entirely true, it is not groundless, as despite a recent rise, the trend for this type of investment is generally negative over the past decade. Patrząc na projekty, w których Rosja jest celem w latach 2016-2019, inwestycje w nowe projekty wydają się nieznacznie wzrastać: w 2016 roku Rosja ogłosiła 14,7 mld USD w projektach inwestycyjnych typu greenfield; liczba ta wzrastała co roku do 17,6 mld w 2017 roku, 18,4 mld w 2018 roku i 24,6 mld w 2019 roku. Liczby te są jednak nadal znacznie niższe od „przedkryzysowej” średniej rocznej z lat 2005-2007, która według UNCTAD wynosi 31,2 mld USD. Podczas gdy ONZ donosi o lekkim wzroście w ostatnim czasie, ogólny poziom inwestycji typu greenfield w Rosji nie jest tam, gdzie był w pierwszej dekadzie lat 2000.

Ogółem, podczas gdy fakt, że obcokrajowcy zachowali aktywną obecność na rosyjskich rynkach finansowych czyni oświadczenie Inozemtseva niepoprawnym, stagnacja lub negatywne trendy w inwestycjach typu greenfield, napływ FDI oraz akcje i transgraniczne M&As pokazują, że jego roszczenie nie jest bezpodstawne

Przypisy:

1. Kod i dane do wykresów można znaleźć na stronie https://github.com/dfshapir/fdi_paper.

.