Russia Matters

Venäjän rahoitusmarkkinat: Stable Foreign Investment in Times of Uncertainty

Ensiksi tarkastelemme Venäjän rahoitusmarkkinoita. Havaitsemme, että pakotteista huolimatta ulkomaiset sijoittajat ovat kuitenkin edelleen vahvasti mukana Venäjän rahoitusmarkkinoilla, mikä asettaa kyseenalaiseksi Inozemtsevin väitteen, jonka mukaan ”kukaan ei halua sijoittaa Venäjälle”.

Ulkomaalaisten markkinaosuus Moskovan pörssissä on edelleen suuri: Forbes raportoi lokakuussa 2019, että amerikkalaiset sijoittajat pumppaavat edelleen miljardeja Venäjän osakemarkkinoille, mikä sai Moskovan pörssin talousjohtajan Maxim Lapinin toteamaan samassa kuussa, että ”ajatus siitä, että ulkomaiset sijoittajat olisivat luopuneet Venäjän markkinoista, on täysin perusteeton”. Moskovan pörssin tietojen mukaan ulkomaisten sijoittajien osuus Moskovan pörssin osakemarkkinoiden kaupankäyntivolyymista oli 49 prosenttia vuonna 2019, mikä on korkeampi kuin pakotteita edeltävä osuus vuonna 2013 ja vastaa vuoden 2018 49 prosentin lukua. Tämä vastaa noin 6,1 biljoonaa ruplaa, jolla ulkomaalaiset kävivät kauppaa vuonna 2019, mikä on enemmän kuin 5,3 biljoonaa vuonna 2018 ja 4,4 biljoonaa vuonna 2017. Samoin vuonna 2019 ulkomaisten sijoittajien osuus johdannaismarkkinoiden kaupankäyntivolyymista oli 49 prosenttia, mikä on selvästi enemmän kuin 38 prosenttia vuonna 2013 ja hieman enemmän kuin 48 prosenttia vuonna 2018. Osakemarkkinoihin osallistumisen osalta ulkomainen kiinnostus Venäjää kohtaan ei ole vähentynyt, vaan se on itse asiassa kasvanut: Ulkomaiset sijoittajat ovat pystyneet välttämään pakotteiden kohteeksi joutuneet yritykset muiden venäläisten yritysten hyväksi, ja Venäjän konservatiivinen menopolitiikka ja alhainen ulkomainen velkaantuneisuus houkuttelevat ulkomaisia sijoittajia edelleen pakotteista huolimatta. Myöskään kotimainen kaupankäyntivolyymi ei ole vähentynyt; alla oleva kaavio1 osoittaa sekä ulkomaisten sijoittajien että kotimaisten piensijoittajien kaupankäyntivolyymin kasvaneen.

Kuvio 1:

Liittovaltion lainasitoumuksilla (venäjänkielisestä lyhenteestä OFZ) on suuri merkitys myös Venäjän rahoitusmarkkinoilla. Venäjän keskuspankki käyttää OFZ:itä liittovaltion budjetin rahoittamiseen, kun taas kotimaiset pankit käyttävät niitä välineenä likviditeetin hallinnassa. Ulkomaiset ja kotimaiset sijoittajat ovat pitäneet niitä potentiaalisen tuoton alueena 2000-luvun lopulta lähtien. Huhtikuussa 2019 ulkomaiset sijoittajat ostivat yli puolet Venäjän valtion tarjoamista OFZ:ista. Pelot siitä, että OFZ:t joutuisivat uusien länsimaisten pakotteiden kohteeksi, eivät ole täysin kadonneet, mutta eivät myöskään ole toistaiseksi toteutuneet.

Venäjän rahoitusmarkkinoiden analyysi asettaa siis selvästi kyseenalaiseksi ajatuksen, että ”kukaan ei halua sijoittaa Venäjälle”. Muut indikaattorit, kuten jäljempänä selvitetään, ovat kuitenkin joko epäselviä tai antavat jonkin verran uskottavuutta Inozemtsevin väitteille.

Venäjän suorien ulkomaisten suorien sijoitusten sisäänvirtaus on pysähtynyt ja kärsii ”kiertolaisuudesta”;” FDI Stock Shows No Net Growth Over Past Decade

Venäjän suorien ulkomaisten suorien sijoitusten sisäänvirtaus (muiden kuin maassa asuvien sijoittajien kansantalouteen tekemien suorien sijoitusten arvo) on pysynyt pysähtyneenä, ja sillä on ollut taipumus lievään laskuun viime vuosina, sillä Venäjä on vuodesta 2014 lähtien säilyttänyt neljännen sijan BRICS-maiden joukossa vuotuisissa suorissa ulkomaisissa suorissa sijoituksissa, ja Venäjän ulkomaisten suorien sijoitusten sisäänvirtauksen kantaan (talouteen tiettynä ajankohtana asuvien ulkomaisten sijoitusten yhteenlaskettu arvo yrityksiin sijoittautuneiden ulkomaisten sijoitusten kokonaisarvoon) nähden ei ole ollut havaittavissa merkittävää nettomääräistä lisäystä kuluneena vuosikymmenenä. Sekä suorien ulkomaisten suorien sijoitusten sisäänvirtauksen että ulkomaisten suorien sijoitusten kannan suuntaukset osoittavat, että ulkomaiset sijoittajat ovat epäröiviä sijoittamaan Venäjän talouteen, mutta tietojen vaihtelu tekee väitteestä, jonka mukaan ”kukaan ei halua investoida Venäjälle”, empiirisesti vaikeasti perusteltavissa olevan. Vaikka vuotuiset suorat ulkomaiset sijoitukset vähenivät huomattavasti 2010-luvun puolivälissä, vuonna 2019 havaittiin lievää nousua. Lisäksi tiedot osoittavat, että suorien ulkomaisten suorien sijoitusten nettokasvun puute ei ole vain Venäjän ongelma, vaan se vaikuttaa myös muihin suuriin kehittyviin talouksiin.

Venäjän suorien ulkomaisten suorien sijoitusten virta on YK:n ja OECD:n tietojen mukaan laskenut vuoden 2008 korkeimmasta 75 miljardista dollarista noin 32,1 miljardiin dollariin vuonna 2019. Viimeisimmät raportoidut tiedot, vuoden 2019 neljänneltä neljännekseltä, osoittavat neljännesvuosittaista sisäänvirtausta 6,96 miljardia dollaria, mikä on OECD:n tietojen mukaan laskua kolmannen neljänneksen 8,1 miljardista dollarista ja lievää kasvua toisen neljänneksen 6,8 miljardista dollarista. Vaikka luvut ovat viime aikoina olleet suhteellisen epävakaita, Venäjän suorien ulkomaisten sijoitusten suuntaus on viime vuosina ollut negatiivinen ja selvästi alhaisempi kuin 2000-luvun puolivälin huippulukemat, ja näyttää selvältä, että sijoittajat suhtautuvat Venäjän markkinoihin hieman varovaisemmin. Tämä negatiivinen suuntaus näkyy alla olevassa kuviossa 2.

Kuvio 2:

Venäjän kehityssuuntausten tarkastelun lisäksi on hyödyllistä verrata suorien ulkomaisten suorien sijoitusten nykyisiä määriä BRICS-maihin. Vaikka Venäjälle tehtyjen suorien ulkomaisten sijoitusten määrä oli 2000-luvun puolivälissä useiden vuosien ajan toiseksi suurin BRICS-maiden joukossa, sekä Brasilia että Intia ovat sittemmin ohittaneet Venäjän tällä alalla, ja ne ovat houkutelleet enemmän ulkomaisia sijoituksia kuin Venäjä joka vuosi vuodesta 2014 lähtien. Nämä suuntaukset näkyvät kuviossa 3, sillä Venäjän viiva (merkitty sinisellä) laskee selvästi Brasilian ja Intian viivan alapuolelle.

Kuvio 3:

Yhdysvaltojen kauppa- ja kehityskonferenssin (UNCTAD) julkaiseman asiakirjan mukaan Venäjän suorien ulkomaisten suorien sijoitusten lukumääriin vaikuttaa lisäksi voimakkaasti niin sanottu ”round-tripping”, eli se, että venäläisyritykset sijoittavat Venäjälle offshore-yksiköiden kautta. Tämä ilmiö on yleinen kaikissa BRICS-maissa, mutta erityisen yleinen Venäjällä: IMF:n syyskuun 2019 raportin mukaan noin 25 prosenttia Venäjälle suuntautuvista suorista ulkomaisista suorista sijoituksista oli lopulta kotimaisten sijoittajien omistuksessa, mikä on luku, joka jää vain Kiinan jälkeen. Venäjän hallitus on puuttunut joiltakin osin tähän käytäntöön ja säätänyt lakeja muun muassa de-offshorisoinnista vuonna 2015 ja venäläisen pääoman kotiuttamisesta vuonna 2018.

Kuvassa 4 verrataan Venäjän vuotuista suorien ulkomaisten suorien sijoitusten kantaa muiden BRICS-maiden vastaaviin lukuihin.

Kuvio 4:

Raaka dollarisummissa mitattuna Venäjän ja Brasilian trendit ovat viime vuosina olennaisilta osin identtisiä, ja Etelä-Afrikan trendi on melko samanlainen. Intian ja Kiinan suorien ulkomaisten suorien sijoitusten varastot kasvavat huomattavasti nopeammin kuin kolmen muun BRICS-maan, joten niitä ei ole sisällytetty yllä olevaan kuvioon. Venäjällä on todellakin ollut vaikeuksia houkutella uusia investointeja – viime vuosikymmenen aikana Venäjän suorien ulkomaisten suorien sijoitusten kanta ei ole kasvanut juuri lainkaan. Tämäkään suuntaus ei kuitenkaan koske vain Venäjää, sillä Venäjän suorien ulkomaisten sijoitusten kannan vaihtelut vastaavat Brasilian investointisuuntausten vaihteluita. Brasilia on nimellisen kokonaisbruttokansantuotteensa osalta Venäjän kanssa samankaltaisin BRICS-maa. Kaiken kaikkiaan suorien ulkomaisten sijoitusten sisäänvirtauksen ja suorien ulkomaisten sijoitusten kannan kehitys ei näytä Venäjällä hyvältä, mutta ne eivät yleisesti ottaen anna sellaista yleisvaikutelmaa, että sijoittajat olisivat huomattavasti vähemmän kiinnostuneita Venäjästä kuin muista BRICS-maista.

Rajatylittävien fuusioiden ja yritysostojen määrä vähenee, dollarimäärä pysyy vaihtelevana

Toinen YK:n kauppa- ja kehityskonferenssin (UNCTAD) mittaama indikaattori, rajatylittävät fuusiot ja yritysostot, heijastelee niin ikään yleisesti ottaen negatiivisia suuntauksia Venäjälle suuntautuvissa ulkomaisissa investoinneissa; vuotuisten tietojen vaihtelevuus vaikeuttaa kuitenkin myös tämän indikaattorin tulkintaa, kun analysoidaan Inozemtsevin väitettä. Rajat ylittävä nettomyynti, joka ymmärretään isäntätalouden yritysten myynniksi ulkomaisille monikansallisille yrityksille vähennettynä ulkomaisten tytäryhtiöiden myynnillä kotimaisille yrityksille, laski Venäjällä jyrkästi vuonna 2019, sillä myynti laski vuoden 2017 12,5 miljardista dollarista 2,6 miljardiin dollariin vuonna 2018 ja 877 miljoonaan dollariin vuonna 2019. Nämä vuosien 2018 ja 2019 luvut merkitsevät merkittävää supistumista vuosien 2005-2007 ”kriisiä edeltävään” 6,7 miljardin Yhdysvaltain dollarin keskiarvoon verrattuna. Fuusioiden ja yrityskauppojen dollarimäärät ovat kuitenkin epävakaita, ja vaikka nämä luvut näyttävät osoittavan negatiivista suuntausta, tietojen vaihtelun vuoksi tätä väitettä on vaikea tukea kohtuullisella varmuudella.

UNCTAD kartoittaa myös rajat ylittävien fuusioiden ja yrityskauppojen (M&As) vuotuisen määrän myyntimaittain. 2000-luvun ensimmäisellä vuosikymmenellä tapahtuneen huiman nousun jälkeen Venäjän vuosittainen rajatylittävien M&A:iden nettomäärä on laskenut tasaisesti.

Kuvio 5:

Vaikka yllä oleva kuvio näyttääkin osoittavan ulkomaisten yritysten kiinnostuksen menettämistä Venäjää kohtaan, on epäselvää, onko asia todella näin. Johtavan portugalilaisen kauppakorkeakoulun Nova School of Business and Economicsin raportissa väitetään, että joillakin Venäjän talouden suurilla aloilla, kuten öljy- ja kaasualalla, suurin osa suurista yritysostoista tapahtui 2000-luvun ensimmäisellä vuosikymmenellä. Tämän seurauksena 2010-luvulle tultaessa oli käytännössä ”ei enää ketään ostettavaa”. Lisäksi vaikka yrityskauppojen määrä on todellakin vähentynyt Venäjällä viime vuosina, Venäjä ei ole ainoa BRICS-maa, jossa näin on tapahtunut. Lisäksi kuvaa hämärtää myös se, että myyntiä mitataan lukumäärän sijasta Yhdysvaltain dollareissa, ja se on luonteeltaan epävakaata. Vaikka myynnin kokonaismäärä on laskenut viime vuosikymmenen aikana, myynnin vuotuisen arvon kehitys ei ole ollut läheskään yhtä lineaarinen. Vaikka rajatylittäviä yritysostoja koskevat tiedot näyttävät tukevan Inozemtsevin väitettä, sillä ne viittaavat yleiseen negatiiviseen kehityssuuntaukseen ulkomaisissa investoinneissa Venäjälle, volatiliteetti ja tulkinnanvaraisuudet vaikeuttavat varmuuden saamista.

Greenfield Investments: Greenfield-investointien eli emoyhtiön suorien investointien suuntaus tytäryhtiöön toisessa maassa osoittaa melko selvästi, että vaikka Inozemtsevin väite, että ”kukaan ei halua investoida”, ei ole täysin totta, se ei kuitenkaan ole perusteeton, sillä viimeaikaisesta kasvusta huolimatta tämäntyyppisten investointien suuntaus on yleisesti ottaen ollut negatiivinen viime vuosikymmenen aikana. Kun tarkastellaan hankkeita, joissa Venäjä on kohteena vuosina 2016-2019, investoinnit uusiin hankkeisiin näyttävät olevan lievässä kasvussa: vuonna 2016 Venäjä ilmoitti 14,7 miljardin Yhdysvaltain dollarin suuruisista greenfield-investointihankkeista; tämä määrä on noussut vuosittain 17,6 miljardiin vuonna 2017, 18,4 miljardiin vuonna 2018 ja 24,6 miljardiin vuonna 2019. Nämä luvut ovat kuitenkin edelleen huomattavasti alhaisempia kuin vuosien 2005-2007 ”kriisiä edeltävä” vuotuinen keskiarvo, joka UNCTADin mukaan oli 31,2 miljardia USD. Vaikka YK raportoi viime aikoina tapahtuneesta hienoisesta noususta, Venäjälle tehtyjen greenfield-investointien kokonaistaso ei ole enää samalla tasolla kuin 2000-luvun ensimmäisellä vuosikymmenellä.

Kaiken kaikkiaan Inozemtsevin väite on virheellinen, koska ulkomaalaiset ovat säilyttäneet aktiivisen läsnäolonsa Venäjän rahoitusmarkkinoilla, mutta investointien, suorien ulkomaisten suorien sijoitusten sisäänvirtauksen sekä osake- ja rajatylittävien M&Sijoitusten pysähtyneisyys tai negatiivinen suuntaus osoittavat, että Inozemtsevin väite ei ole perätön

Footnotes:

1. Koodia ja dataa kuvaajissa on osoitteessa https://github.com/dfshapir/fdi_paper.

.