Hur gjorde han det? Vilka lärdomar kan vi andra ta med oss när vi försöker förvalta våra egna portföljer?
Trots sitt rykte var Marty Whitman överraskande nog inte en typisk ”värdeinvesterare”. Vanligtvis letar så kallade värdefolk – förenklat – efter företag med stora kassaflöden i dag och som ofta betalar stora utdelningar i förhållande till aktiekursen.
Whitman?
”Vi skulle helst inte vilja ha några utdelningar”, sa han till Sandra Ward i Barron’s 2003. ”Om de har en bra återinvesteringsmöjlighet i verksamheten vill vi hellre att de lägger pengarna i verksamheten.” Företagen bör utöka sina produktiva tillgångar och minska sina skulder innan de funderar på att lämna tillbaka pengar till investerarna, tillade han.
Han gick vidare: ”Den akademiska skitsnacket går ut på att nuvärdet av alla stamaktier är de framtida utdelningarna. Skitsnack. Nuvärdet är vilken typ av förmögenhet ett företag kan bygga upp.” Värdet av utdelningar, sade han, var att det gav företagen bättre tillgång till kapitalmarknaderna: Med andra ord gjorde den det lättare för dem att låna när de behövde det.
Detta är Value 101 på huvudet.
I en intervju 2010 med vår kollega Lawrence Strauss förklarade han sin heterodoxa teori mer i detalj. ”Som värdeinvesterare är man intresserad av om företaget skapar välstånd”, sade han. ” är inte bara kassaflöde.” Företag är inte utdelningsmaskiner eller kortsiktiga vinstmaskiner: De är rikedomsskapande maskiner.
Förvisso, sade han, finns det sätt att skapa värde som inte alls har något att göra med positivt kassaflöde.
Till exempel, ”möjligen mycket viktigare, är … att skapa rikedom samtidigt som man förbrukar kontanter”. Med andra ord gillade han negativt kassaflöde så länge det användes för att skapa en mer värdefull verksamhet. (Jeff Bezos, någon?)
Och en ”tredje – och mycket, mycket viktig – värdeskapande metod är resursomvandling…. Fusioner och förvärv, förändringar i kontrollen, massiva rekapitaliseringar, avknoppningar etc.”
Whitman var inte ens en stor beundrare av Benjamin Graham och David Dodd, värdeinvesteringens så kallade fäder och författarna till 1930-talets klassiska värdetext Security Analysis. ”Graham och Dodd säger inte vad alla säger att de säger”, sade Whitman till Barron’s. ”För det första visste de ingenting om kreditanalys.” Det mesta av deras banbrytande arbete med att analysera företagens finanser, tillade han, hade blivit föråldrat för flera decennier sedan genom moderna upplysningar och filningar.
Tydligt är att Whitman var vidöppen för att investera utomlands. I slutet av sin karriär investerades huvuddelen av fonden i asiatiska aktier. Han sade att ”när det gäller fullständig information och välreglerade marknader är det inte så stor skillnad” mellan utvecklade asiatiska marknader och Nordamerika. Det är en viktig lärdom för investerare i en global ekonomi, av vilka de flesta fortfarande är alltför försiktiga när det gäller att testa främmande vatten.
Finanskrisen 2008 drabbade Third Avenue – liksom andra värdeorienterade fonder – mycket hårt. Whitman sade att han tog med sig två lärdomar från episoden. ”Den ena är den stora betydelsen av balansräkningens kvalitet och att ha en stark balansräkning, vilket ger dig säkerhet och ger företaget möjlighet att vara opportunistiskt. Den andra läxan jag lärde mig är vikten av ledning.”
En sak som alla värdekillar har gemensamt är den gamla sloganen för lågprisbutiker: Betala aldrig, aldrig fullt pris. Som han retoriskt frågade Barron’s: ”Vem i sitt rätta sinne betalar 100 procent på dollarn?”
Sign up to Review & Preview, ett nytt dagligt e-postmeddelande från Barron’s. Varje kväll går vi igenom de nyheter som rörde marknaderna under dagen och tittar framåt på vad det betyder för din portfölj på morgonen.